中国旅游集团中免股份有限公司投资分析报告 2025-06-21

1. 公司概况与业务模式

中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中免股份”或“公司”）是中国领先的旅游零售运营商，主要从事免税商品的销售业务。公司拥有覆盖机场、离岛、市内、邮轮等多种渠道的销售网络，提供涵盖香化、奢侈品、腕表珠宝、酒水、食品百货等多个品类的商品。中免股份是中国免税行业的龙头企业，在境内市场占据绝对领先地位 [4][55]。

公司业务模式的核心在于利用其获得的免税经营牌照，在特定区域（如机场隔离区、海南离岛、获批的市内区域等）向符合条件的旅客销售免除关税、进口环节增值税和消费税的商品 [98][99]。这种模式使得公司能够以更具竞争力的价格销售国际知名品牌商品，吸引消费者。

中免股份的渠道布局是其核心竞争力之一。公司在机场渠道拥有强大的影响力，尤其是在北京和上海等主要国际枢纽机场 [14][19]。离岛免税是公司近年来最重要的增长引擎，在海南拥有多家大型免税综合体，包括海口国际免税城和三亚国际免税城 [4][15][46]。此外，公司正积极拓展市内免税店业务，已在多个城市中标新项目 [14][19]。邮轮免税和海外业务也是公司渠道多元化的重要组成部分 [14][19]。

在商品品类方面，香水和化妆品是免税销售中最受欢迎的品类，占全球市场份额的57% [9]。中免股份汇集了超过1400个国内外知名品牌，涵盖了免税商品的主要品类 [12]。公司也在积极拓展商品边界，引入新品牌，并与品牌合作推出独家或限量款商品 [16]。

2. 财务表现与分析

中免股份近期的财务表现受到市场环境和行业周期的显著影响。2024年，公司营业收入为564.92亿元，同比下降16.36%；归属于上市公司股东的净利润为42.63亿元，同比下降36.50% [1][2][14]。这一下滑主要归因于消费需求放缓以及行业周期性因素 [1][2].

尽管整体业绩下滑，公司在海南离岛免税市场的市场份额同比提升了近2个百分点 [1][2][14]。这表明公司在激烈的市场竞争中仍保持了较强的竞争力。

机场渠道业务表现向好，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32% [1][2][14]。这得益于国际客流的逐步恢复以及公司与机场方面达成的租金补充协议，降低了保底租金和综合扣点率，有望提升机场渠道的净利率 [17][81]。

公司积极拓展市内店业务，已中标深圳、广州、西安、福州等多个城市项目 [1][2][14]。大连市内免税店也已焕新开业 [1][2]。市内店被视为未来重要的增长点，有望截留部分境外消费 [79][80].

海外业务布局也在推进中，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店以及东京银座珠宝类品牌免税专柜、斯里兰卡免税店已开业 [1][2][14]。

在盈利能力方面，公司2023年主营业务毛利率同比提升3.42个百分点至31.4% [81]。然而，2024年的净利润下滑幅度大于营收下滑，部分原因可能与资产减值损失有关，2024年公司计提资产减值损失73923.38万元 [4]。此外，公司在2024年中报显示，存货高达190亿元，占资产比例超24%，奢侈品库存周转天数拉长至220天 [41][10]。这反映了市场销售压力和库存管理挑战。

公司持续推进数字化会员运营，会员人数超过3800万人，会员复购率同比提升1个百分点 [1][2][29]。这有助于提升客户粘性和精准营销。

公司2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利人民币10.5元（含税），占2024年归属于上市公司股东净利润的50.91% [3][4].

需要注意的是，公司按照国际财务报告准则和企业会计准则披露的财务报表存在差异，主要由于租赁准则的首次执行日期不同 [3][2].

分析师对公司未来盈利预测存在分歧，有机构预测2024-2026年归母净利润分别为79/96/109亿元 [17][16][14]，也有报告将2024E EPS下调至3.84元 [81]。这反映了市场对未来消费复苏节奏和公司盈利能力的判断差异。

3. 行业分析与竞争格局

全球免税及旅游零售市场规模庞大，且在疫情后逐步复苏。根据Generation研究机构预测，2024年全球免税及旅游零售市场销售额预计达到737.3亿美元，美元口径同比增长2.5%，恢复到2019年的86.2% [2]。预计未来几年全球免税市场将持续增长，复合年增长率有望达到8%-9% [10][11]。

中国免税市场是全球免税行业的重要组成部分，并在近年来快速发展。2021年中国免税品销售收入达到481亿元，2022年约为595亿元 [10]。2023年，中国超过韩国，成为全球最大的免税市场 [12][9]。中国消费者一直是全球免税店消费的主力军 [12][9]。

行业增长的驱动因素主要包括：

• 旅游业的增长： 旅游人数和旅游支出的增加直接带动免税消费 [10][84].
• 政策支持： 国家政策积极引导境外消费回流，通过离岛免税、市内免税等政策刺激国内免税市场发展 [69][70][79][80].
• 消费升级： 居民收入增长和消费观念变化，特别是“悦己消费”和个性化需求，推动高端消费和免税品消费增长 [12][9].
• 海南自贸港建设： 海南封关政策预计将为中国免税市场规模扩张提供强大助力 [9][84].

全球免税行业市场集中度较高，大型企业通过收购合并扩大规模 [10]。中国免税行业呈现**“一超多强”**的竞争格局，中免股份作为行业龙头企业，占据绝对领先地位 [10][4][55]。2022年，中免（含日上、海免、中桥）占据中国免税市场71.3%的份额 [33][36][38][40][43][54][55]。2021年，中免在国内市场占有率达86%，在海南市场占有率达90% [41][10].

国内竞争对手主要包括：

• 海旅免税： 中国第二大免税运营商，2022年市场份额9.3% [33][36][38][40][43][54][55]。在海南拥有三亚海旅免税城 [42][15][46]。
• 王府井： 2020年获得免税牌照 [40][10][46]。目前免税业务正在推进中，已中标机场口岸免税项目 [62][4][38][46].
• 其他运营商： 深圳免税、中出服、全球消费精品、珠海免税等 [36][38][40][43][54][55][46].

国内免税市场竞争激烈，新进入者在品牌SKU、供应链、布局等方面与中免股份存在差距 [55][46]。海南市场面临出境游复苏带来的抢客压力 [5][6].

国际竞争对手主要包括：

• Dufry： 2023年上半年营收超过中免，重夺全球旅游零售头把交椅 [32][33][34][35][66][2][3][4]。其业务主要集中在全球机场销售 [32][14][4].
• Lagardère Travel Retail： 在大中华区拥有大量门店，并与京东有合作 [50][51][4][57].
• Lotte Duty Free（乐天免税店）和 Shilla Duty Free（新罗免税店）： 韩国主要免税运营商，也在调整策略，加强线上渠道 [61][58][4][7].

行业面临的挑战包括：

• 政策不确定性： 免税政策的调整可能影响市场格局和企业经营 [96].
• 上游议价能力： 面对全球强势品牌供应商，免税企业上游议价能力不强 [10].
• 场地资源与租金： 优质门店场地资源稀缺，租金成本高昂 [10].
• 跨境电商和代购冲击： 跨境进口电商和海外代购对传统免税模式构成冲击 [10][32][3][14][7].
• 离境退税： 离境退税政策的便利化增加了中免的竞争对手 [47][19][4].

尽管面临挑战，中国免税行业整体上预计不会出现恶性价格战，盈利能力有望维持 [47][62][4][7]。供应链被认为是行业最核心的竞争力 [58][7][4].

4. 公司战略与未来增长驱动

中免股份的长期发展战略围绕巩固市场地位、拓展渠道、优化商品结构、推进数字化转型和提升运营效率展开。

渠道拓展是公司战略的重点。公司持续巩固口岸渠道优势，中标多个机场及口岸免税项目经营权 [99][4]。市内免税店是未来的重要增长点，公司积极拓展新增城市项目，有望最大化分享政策增量 [14][19][4][1][2][18]. 离岛免税市场仍是公司深耕的重点，通过打造“免税+”购物新体验，融合“文、商、体、旅”发展 [25][18][19][27][21]. 公司也在积极推进海外业务布局，探索新的增长空间 [14][19][4][48][16].

在商品策略方面，公司持续拓宽商品边界，引进国际国内知名品牌，并与品牌合作推出独家或限量款商品 [16]. 公司也积极推动**“国潮”出海**，联合举办国潮运动品牌首发活动 [25][16][14][4]. 优化产品结构，提高珠宝等精品的占比，以吸引更高端的消费力 [73][8][2].

数字化转型是公司提升运营效率和客户体验的关键战略。公司将数字化转型视为核心，旨在将传统线下业务升级为覆盖旅客行前、行中、行后的时尚购物体验 [101]. 公司整合线上平台，优化功能，提升运营效率和消费者体验 [102]. 通过数字化赋能会员运营，提升客户粘性 [29][14][16][4]. 公司还应用科技创新，如箱式机器人拣货系统和VR/AR虚拟体验，提升运营效率和购物体验 [101]. 公司构建统一的会员数据资产管理平台，通过智能营销服务赋能线上业务 [14][20][16][4].

公司致力于构建**“免税+有税”“进口+国产”“线上+线下”融合发展的新零售模式** [14][19][16][4]. 积极探索有税业务发展，与机场签署有税经营租赁协议，探索餐饮等新兴有税业务 [99][4].

未来推动公司业绩增长的关键因素包括：

• 政策红利： 离岛免税政策的持续优化和市内免税店政策的落地将带来新的增长空间 [6][79][80].
• 消费升级与回流： 中国消费者强大的购买力和消费升级趋势，以及国家引导境外消费回流的政策，将为免税市场提供长期增长动力 [69][70][79][80].
• 旅游业复苏： 随着全球和中国旅游业的进一步复苏，出入境旅客数量增加将直接带动免税销售 [82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95].
• 新渠道和新模式： 市内免税店、线上业务、邮轮免税等新渠道和新零售模式的发展将为公司带来增量收入 [46][15][64][14][12][4].

公司对标国际巨头Dufry，加强经营管理，提升盈利能力和资产周转等关键指标 [101]. 公司也积极履行企业社会责任，在门店销售当地特产，助力乡村振兴 [14][16][4].

5. 宏观环境与政策影响分析

宏观经济环境和政府政策对免税行业具有深远影响。

宏观经济因素：

• GDP增长和居民收入： 人均GDP和居民可支配收入的增长是免税消费增长的基础 [69]. 经济下行或增长放缓会直接影响消费意愿，特别是对非必需品的免税商品 [69][76][79].
• 消费信心： 消费信心受到收入预期、就业情况等多种因素影响 [69]. 疫情冲击后，消费复苏慢于生产，消费信心仍需提振 [72][69][68].
• 汇率波动： 人民币汇率波动直接影响出境游成本和消费意愿 [68][72]. 人民币贬值可能促使游客选择消费成本较低的目的地，或将部分境外消费转移至境内免税渠道 [68][72]. 国际业务多以外币结算，汇率波动可能导致汇兑损失 [14][15][16][4].
• 通货膨胀： 通货膨胀可能降低消费者购买力，影响价格敏感型商品的销售 [68][69].
• 全球经济衰退/复苏： 全球经济状况影响跨境旅游和免税消费 [69].

政策影响：

• 离岛免税政策： 海南离岛免税政策是吸引消费回流的重要手段 [69][80]. 政策经历了多次调整，最近一次对标未来自贸港的零关税自由安排，旨在激发政策潜力 [5][6]. 2020年的调整大幅提高了免税购物额度至10万元，增加了商品种类，取消了单件商品限额，并鼓励适度竞争 [6]. 政策调整对城市接待旅游人数有显著正向影响，免税金额的开放比品种更能促进旅游增长 [7][6]. 然而，2024年海南离岛免税购物金额和人数均出现下滑 [5]. 政府通过发放消费券、与航司合作等方式刺激消费 [5][6].
• 市内免税店政策： 市内免税店政策的完善有望延展免税龙头企业的中长线成长空间，通过增加经营面积和品类，截留出境人群海外消费 [69][79][80]. 预计市内免税政策将于近期正式实施，为中免带来业务增量 [90].
• 出入境管理政策： 签证政策的便利化（如单方面免签、邮轮免签）促进了入境游复苏 [82][91][84][85]. 国际航班的恢复也为跨境旅游和免税消费提供了基础 [91][84].
• 消费刺激政策： 政府出台的促消费政策（如消费券）可以在一定程度上促进消费 [68].
• 离境退税政策： 加强离境退税政策宣传和便利化，可能增加离境退税对免税的竞争 [80][68].

总体而言，宏观经济的疲软对免税消费构成压力，但国家引导消费回流的政策以及旅游业的逐步复苏为行业提供了增长动力。中免股份作为行业龙头，有望受益于政策红利和市场复苏，但也需要应对宏观波动和市场竞争带来的挑战。

6. 风险分析

中免股份面临多种风险，可能影响其经营业绩和未来发展。

• 政策变动风险： 免税行业的盈利能力高度依赖于国家免税政策。虽然近年来政策总体向好，但未来政策的调整（如购物额度、商品品类、经营主体、税收政策等）存在不确定性，可能对公司业务产生不利影响 [96][1]. 特别是海南自贸港封关政策的具体实施细节和影响仍需观察 [14][12][7].
• 市场竞争加剧风险： 随着新的免税牌照发放和现有运营商的扩张，市场竞争日趋激烈。国内“一超多强”格局下，其他运营商的崛起可能分食市场份额 [14][12][7]. 国际竞争对手也在积极布局中国市场 [14][12][7]. 激烈的竞争可能导致价格战，压缩公司盈利空间 [14][12][7].
• 宏观经济波动风险： 宏观经济下行、居民收入增长放缓、消费信心不足等因素会直接影响消费者的购买意愿和能力，特别是对高端免税商品的需求 [96][1][69][76][79]. 全球经济不确定性也可能影响跨境旅游和免税市场 [96][1].
• 旅游业复苏不及预期风险： 尽管旅游业正在复苏，但疫情反复、地缘政治冲突、经济衰退等因素可能导致旅游业复苏进程放缓或中断，进而影响免税店的客流量和销售额 [96][1][14][12][7].
• 运营管理风险： 公司门店网络庞大，涉及复杂的供应链管理、库存管理、品牌合作、客户服务等。运营效率低下、库存积压（如2024年的高存货问题 [41][10]）、服务质量问题等都可能影响公司业绩和品牌形象 [96][1].
• 供应链风险： 免税商品依赖国际品牌供应。与品牌方的议价能力、商品供应的稳定性、物流效率等都可能影响公司运营 [10][14][16][4].
• 汇率风险： 公司国际业务涉及多种外币结算，人民币汇率波动可能导致汇兑损失，影响财务表现 [14][15][16][4].
• 新项目经营不及预期风险： 公司积极拓展市内店、海外业务等新渠道，但新项目的经营效果、盈利能力存在不确定性，可能面临投入大、回报慢的风险 [14][12][7].
• 关联交易风险： 公司与关联方（如中旅财务）存在资金往来和金融业务合作。需要关注关联交易的公允性和潜在风险 [97].
• 黑天鹅事件影响： 突发的全球性事件（如新的疫情、自然灾害等）可能对旅游业和免税行业造成严重冲击 [96][1].

公司在年度报告中详细披露了可能面临的风险，并建立了相应的风险管理体系，包括董事会下设风险管理委员会和审计委员会，管理层设立相关专业委员会，以识别、评估和管理风险 [97][99]. 中旅财务在财务运作上也受到多项监管指标约束，以确保财务稳健 [97].

7. 投资观点、估值与结论

基于前述分析，中免股份作为中国免税行业的绝对龙头，拥有稀缺的牌照资源、强大的渠道网络和供应链优势 [4][15][46][25][14][4][7]. 国家引导消费回流的政策以及旅游业的逐步复苏为公司提供了长期增长潜力 [69][70][79][80]. 特别是市内免税店政策的落地和机场租金协议的优化有望成为未来重要的增长驱动和盈利能力提升因素 [79][80][90][17][81]. 公司在数字化转型和新零售模式探索方面的努力也有助于提升竞争力 [101][102][14][19][16][4].

然而，公司也面临宏观经济下行、市场竞争加剧、旅游复苏不确定以及高库存等挑战 [1][2][14][41][10][96][1][14][12][7]. 2024年业绩下滑反映了当前面临的压力 [1][2][14].

投资观点：

考虑到中免股份在行业中的主导地位和长期增长潜力，以及当前股价可能已经部分反映了短期业绩压力和宏观风险，我们认为可以对中免股份保持谨慎乐观的投资观点。短期内，业绩可能仍受制于消费复苏节奏和库存消化，但中长期来看，政策红利、渠道扩张和运营优化有望推动公司恢复增长。

估值：

对中免股份进行估值可以采用多种方法，如市盈率（PE）、市净率（PB）或现金流折现法（DCF）。考虑到公司盈利受宏观和政策影响波动较大，PE估值需要结合对未来盈利增长的预期。PB估值可以反映公司的资产价值，但可能无法完全体现其牌照和品牌等无形资产价值。DCF法则需要对未来现金流进行预测，对假设的敏感性较高。

分析师给出的目标价存在差异，反映了不同的预测假设和估值方法。例如，有报告基于25倍2024E P/E给出95.2元人民币目标价 [81]，花旗银行给出110港元目标价 [81]，华兴证券基于30倍2024年P/E给出127.50港元目标价 [81]. 这些目标价普遍低于公司历史估值水平，可能反映了市场对未来增长的谨慎预期。

截至目前（2025-06-21），公司总市值为1249.59亿，PE(TTM)为32.05，市净率为2.19，市销率为2.30 [81]. 与部分国际同业公司相比，中免的PE和PB相对较低 [81].

结论：

中免股份作为中国免税行业的领军企业，具备显著的竞争优势和长期发展潜力。尽管短期内面临宏观经济压力和业绩波动，但政策支持、渠道扩张和运营优化有望驱动公司实现可持续增长。投资者应密切关注宏观经济复苏、免税政策变化、公司新项目进展以及库存消化情况。当前的估值水平相对历史可能具有吸引力，但投资决策仍需结合自身的风险偏好和对未来市场环境的判断。

建议进一步研究方向：

• 深入分析市内免税店政策的具体细则及其对公司业绩的潜在影响。
• 跟踪公司库存消化情况和盈利能力的恢复进度。
• 评估出境游复苏对海南离岛免税市场的长期影响。
• 研究公司数字化战略和新零售模式的实际落地效果和贡献。
• 对比分析不同分析师报告的假设前提和估值逻辑。

Mermaid Diagram:

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