Arm Holdings plc 公司调研与投资分析报告 2025-11-07

2025年11月7日 26点热度 0人点赞 0条评论

I. 执行摘要

本报告旨在对Arm Holdings plc（以下简称“Arm”）进行全面深入的公司调研与投资分析，为中长期股票投资提供参考。Arm作为全球领先的半导体知识产权（IP）供应商，其独特的授权与版税商业模式使其在全球半导体生态系统中占据核心地位。

核心发现与投资论点：

强劲的财务增长： Arm在2025财年及Q2 FY26展现出显著的收入和利润增长，总收入达到40.07亿美元，利润总额7.56亿美元，远超2024财年。人工智能（AI）需求的爆发是其增长的关键驱动力，尤其是在数据中心领域。
多元化收入结构与高价值IP： Arm的收入由授权费和版税构成。授权费受益于高价值合同和Arm Total Access协议，而版税收入则得益于Armv9架构的广泛采用（费率更高）、数据中心业务的翻倍增长以及Compute Subsystems (CSS) 解决方案的扩展。公司正从“出货量绑定模式”转向“单芯片价值提升”阶段，显著提高了每芯片的收入。
数据中心市场的颠覆性增长： Arm Neoverse架构凭借其卓越的能效和成本优势，正迅速侵蚀传统x86架构在数据中心的主导地位。Arm预计到2025年，其在顶级超大规模云厂商中的CPU市场份额将超过50%，并已获得AWS、Google、Microsoft、Meta和阿里云等巨头的广泛采用。
汽车电子领域的深耕： Arm的Cortex-A/R系列IP在汽车电子（包括ADAS和自动驾驶）中占据主导地位，强调功能安全、实时性、低功耗和AI加速能力，并与主要Tier 1供应商和OEMs建立了紧密合作。
AI与边缘计算的战略布局： Arm正加速研发投入，以支持下一代AI架构和计算子系统，并积极参与大型AI基础设施项目，如OpenAI的“星际之门”。AI的普及将持续推动对基于Arm的计算需求。

关键风险与挑战：

RISC-V的崛起： 开放指令集架构RISC-V以其灵活性、免授权费和定制化优势，对Arm构成日益增长的竞争威胁，尤其是在物联网、汽车和边缘AI领域。Omdia预测到2030年RISC-V处理器将占据全球市场近四分之一的份额。
地缘政治与Arm中国： 中美科技竞争加剧了芯片行业的分化，Arm中国作为一家中资控股的合资公司，其与Arm母公司之间的复杂关系（包括控制权之争和Arm试图绕过Arm中国直接销售IP）带来了不确定性，可能影响Arm在中国市场的收入和战略执行。
客户集中度与自研趋势： 尽管Arm正在扩大客户群，但仍面临客户集中度风险。同时，大型科技公司（如特斯拉）自研芯片的趋势可能减少对Arm标准IP的依赖。
法律纠纷： 与Qualcomm等客户的许可纠纷可能对未来收入产生影响。

投资建议：

鉴于Arm在AI、数据中心和汽车电子等高增长领域的强大市场地位、持续的技术创新以及高毛利率的商业模式，我们认为Arm具备显著的中长期增长潜力。尽管面临RISC-V的竞争和地缘政治风险，但其核心IP的不可替代性、庞大的生态系统以及向高价值IP和解决方案的转型，使其能够有效应对挑战。我们建议对Arm保持**“增持”**评级，并密切关注其在数据中心市场份额的进展、RISC-V生态系统的演变以及Arm中国业务的动态。

II. 公司概况与业务模式

Arm Holdings plc是一家全球领先的半导体知识产权（IP）公司，其核心业务模式是设计和授权微处理器架构、图形处理器（GPU）以及其他相关技术，而非直接制造芯片。这种独特的商业模式使其成为全球半导体生态系统中的关键参与者。

公司背景与发展历程：

Arm成立于1990年，最初是Acorn Computers、Apple Computer和VLSI Technology的合资企业。其RISC（精简指令集计算机）架构因其卓越的能效比而迅速获得认可。经过多年的发展，Arm的IP已成为移动设备（智能手机、平板电脑）领域的事实标准，并正积极扩展到数据中心、汽车、物联网和边缘计算等新兴市场。2016年，Arm被日本软银集团收购，并于2023年在纳斯达克成功上市，标志着其发展进入新阶段。

独特的半导体知识产权（IP）授权与版税商业模式：

Arm的商业模式主要基于两种收入来源：

授权费（Licensing Revenue）： 芯片设计公司（如高通、苹果、三星、英伟达等）向Arm支付一次性或分期支付的授权费，以获得使用Arm处理器架构（如Cortex-A、Cortex-R、Cortex-M系列或Neoverse系列）的权利。这些授权允许客户根据自身需求定制和集成Arm的IP到他们的片上系统（SoC）设计中。授权费的金额通常取决于IP的复杂性、授权范围以及合同条款。高价值的许可协议和长期战略合作（如Arm Total Access协议）是授权收入增长的重要驱动力[5]。
版税收入（Royalty Revenue）： 当客户基于Arm IP设计的芯片被制造并出货时，Arm会根据每颗芯片的销售价格或出货量收取一定比例的版税。这是Arm收入中更具可持续性和可预测性的部分，因为它与全球芯片出货量直接挂钩。随着Armv9等新一代架构的采用率提高，以及Compute Subsystems (CSS) 等高价值解决方案的推广，Arm能够获得更高的版税费率，从而提升每颗芯片的价值贡献[5]。

这种模式使得Arm能够以相对较低的资本投入，通过其IP的广泛授权，渗透到全球数万亿颗芯片中，形成强大的网络效应和生态系统优势。

在全球半导体生态系统中的核心地位：

Arm的IP是全球许多领先半导体公司设计芯片的基础。其架构的能效比优势使其在移动计算领域占据了超过95%的市场份额。近年来，Arm正积极将其IP的优势扩展到高性能计算领域，特别是数据中心和人工智能应用。通过与芯片设计公司、代工厂、软件开发商和OEMs的紧密合作，Arm构建了一个庞大而活跃的生态系统，拥有超过2200万软件开发人员，这进一步巩固了其在半导体价值链中的核心地位[5]。

III. 财务表现分析

Arm Holdings plc在2025财年展现出强劲的财务表现和持续的增长势头，尤其是在AI需求的推动下，其收入和盈利能力均显著提升。

1. 总体财务表现和趋势

持续增长势头： Arm Holdings在2025财年表现出强劲的增长势头，连续多个季度收入超过10亿美元。例如，Q2 FY26收入达到11.4亿美元，同比增长34%[1][2][3]。
总收入增长： 2025财年总收入达到40.07亿美元，高于2024财年的32.33亿美元。这表明公司业务规模持续扩大[1][5]。
盈利能力提升： 2025财年利润总额为7.56亿美元，显著高于2024财年的3.12亿美元，显示出公司盈利能力的显著改善[1][5]。Q2 FY26营业利润同比大增155%至1.63亿美元，营业利润率高达14.4%，净利润则同比大增122%至2.38亿美元[17][19]。
AI驱动增长： 人工智能（AI）需求的增长是Arm收入增长的关键驱动力，特别是在数据中心领域[1][3][5]。
多元化收入基础： 虽然移动市场仍然重要，但云、汽车和物联网等非移动领域的收入贡献也在增加，占总版税收入的一半以上[9]。
客户集中度风险： Arm预计客户集中度将持续存在，并正在积极寻求扩大客户群[5][10]。
地域因素： 中国市场的授权收入表现突出，是业绩超预期的重要因素[5]。

2. 收入构成分析：授权费与版税

Arm的收入主要分为授权费（Licensing Revenue）和版税收入（Royalty Revenue）。

2.1 授权费收入 (Licensing Revenue)

显著增长： 授权收入大幅增长，例如，Q2 FY26增长56%至5.15亿美元（也有报告显示为5.5亿美元），主要由于客户对下一代AI产品的需求[5][1][11]。
战略合作： 与Meta等公司的战略合作伙伴关系旨在提高AI效率，这也有助于授权收入的增长[12][3]。
高价值合同： 授权收入的增长还得益于多个高价值合同的签订和前期合同的确认[5]。
波动性： 授权收入可能因高价值许可协议的时间安排而出现波动。例如，2025财年第二季度的授权和其他收入下降了15%[5]。
Arm Total Access 协议： 领先科技公司签署长期、高价值的Arm Total Access协议，以使其未来发展路线图与Arm的产品组合保持一致，这也推动了授权收入的增长[5]。
设计服务协议： 与SoftBank及其他合作伙伴达成的扩展设计服务协议也促进了授权收入的增长[5]。

2.2 版税收入 (Royalty Revenue)

持续增长： 版税收入持续增长，例如，Q2 FY26增长21%至6.2亿美元，这得益于智能手机市场的复苏和Armv9架构的更广泛应用[5][1]。
Armv9 采用率提高： Armv9架构的采用率不断提高，与上一代产品相比，Armv9的版税费率更高。Armv9目前贡献了约25%的版税收入，高于一年前的10%[5]。
数据中心增长： 数据中心版税收入翻了一番，这得益于超大规模企业部署基于Arm的芯片[5][3]。
Compute Subsystems (CSS)： CSS解决方案在移动设备中的扩展也推动了版税收入的增长[5][1]。CSS产品相比公司其他设计能带来更高的版税收入，采用CSS技术的客户数量增加以及整体AI支出上升，都推动了公司给出乐观的预测[18]。
市场多元化： 所有主要市场（包括数据中心、智能手机、汽车和物联网）的增长都推动了版税收入的增长[5]。
智能手机市场的影响： 智能手机版税收入的增长速度远超智能手机市场的出货量增长，表明Arm已从“出货量绑定模式”转变为“单芯片价值提升”阶段[1][5]。
长期增长动力： 版税收入的长期增长将受益于SoC化和芯片制造工艺的改进（核心数量增加）以及成熟行业（PC和服务器）向Arm架构的转变[5]。
AI驱动的需求： AI在从最先进的数据中心到最小的边缘设备的所有应用中的部署预计将继续推动对基于Arm的计算的需求，从而推动版税收入的增长[10]。

3. 盈利能力与现金流

毛利率： Arm保持着令人印象深刻的97.14%的毛利率，这反映了其IP业务模式的固有优势和强大的定价能力[5]。
运营债务与流动性： 公司运营债务水平适中，流动资产超过短期债务，显示出健康的财务状况[5]。

4. 未来预测与展望

增长预期： Arm预计未来将保持强劲的增长势头，并预计第三季度收入将达到12.25亿美元[4]。
研发投入： Arm正在加速研发投入，以支持客户对下一代架构、计算子系统以及潜在的芯片或完整SoC扩展的需求[5]。
市场份额目标： Arm预计到2025年，其在顶级超大规模企业中的市场份额将超过50%，这主要得益于AWS、Google、Microsoft和Meta等公司越来越多地部署基于Arm的处理器[5][15]。
定价策略： Arm的新芯片设计和软件生态系统现在获得的版税费率超过平均售价的10%，这加速了每个芯片的收入，并扩大了AI和物联网领域的总潜在市场[5]。
可持续性： Arm的能源效率技术正被一些云服务提供商选择，以满足对更多计算的需求，同时限制所需的额外电力[5]。

IV. 行业分析与竞争格局

1. 全球半导体IP行业的整体趋势与增长驱动因素

全球半导体IP市场正经历快速增长，2021年估值为52亿美元，预计到2030年将达到98亿美元，复合年增长率（CAGR）为6.9%[25]。另有预测显示，2024年市场规模为70.1亿美元，预计到2030年将达到102.2亿美元，CAGR为6.33%[25]。更乐观的预测认为，2025年市场规模将超过79.5亿美元，到2035年将超过163.9亿美元，2026年至2035年的复合年增长率超过7.5%[27]。

增长驱动因素主要包括：

消费电子产品的发展和创新： 智能手机、可穿戴设备、无线耳机和家用自动化等电子设备的需求持续增长，推动了对高性能、低功耗IP的需求[27][28]。
5G网络的扩展和远程工程的采用： 5G技术催生了新的应用场景，需要更先进的芯片设计和IP支持[28]。
物联网（IoT）技术的普及： IoT在医疗保健、建筑和工业自动化等领域的持续增长，对定制化、低功耗的IP需求旺盛[27]。
汽车行业的转型： 汽车的电气化、自动驾驶技术和联网汽车的发展，对功能安全、实时性、高性能的汽车电子IP提出了更高要求[27]。
人工智能和机器学习（AI/ML）设备的兴起： AI/ML工作负载的扩大，从数据中心到边缘设备，都对处理器IP和AI加速器IP产生了巨大需求[27]。
国家政策扶持与国产替代需求： 特别是中国市场，在芯片自主可控需求和国家政策扶持下，半导体IP市场进入快速发展通道[25][26]。
先进封装技术： Chiplet、3D封装等先进封装技术将增加封测类EDA需求，成为EDA市场新的增长点[26]。

区域市场方面，亚太地区预计到2035年将占据约54.80%的市场份额，而北美市场在预测期内将呈现最快的增长速度[27][28]。在细分市场中，处理器IP预计将占据主导地位，而消费电子领域将是最大的应用市场[27]。

2. Arm在不同细分市场的竞争地位及其护城河

Arm凭借其卓越的IP设计和庞大的生态系统，在多个细分市场建立了强大的竞争优势。

2.1 数据中心市场：Neoverse的崛起

能效与成本优势： Arm Neoverse系列IP内核产品在性能上开始赶上x86服务器CPU，并且在能效及成本上更具优势，这对关注能耗和成本问题的大型云端服务提供商尤为重要[15][16][17]。基于Arm技术的芯片通常比采用x86架构的芯片能耗更低[18]。
市场份额目标： Arm雄心勃勃地希望到2025年底，在全球数据中心CPU市场的份额从目前的15%提高到50%[15][16]。
云服务厂商的广泛采用：
- AWS Graviton： 亚马逊AWS推出了基于Arm Neoverse系列内核IP的Graviton系列服务器CPU，并已用于其许多实例。AWS表示，过去两年中增加的服务器CPU总量的一半以上是Arm架构的Graviton CPU[15][16][17]。
- Google Axion： Alphabet旗下的谷歌在其Axion处理器中使用了Arm设计，这些芯片在相同能耗下的性能比采用英特尔或AMD技术的同类芯片高60%[15][17][18]。
- 其他巨头： 阿里云（倚天系列）和微软（Cobalt 100）等众多头部云服务厂商也都有推出基于Arm架构的服务器CPU，并应用在自己的云服务当中[16][17]。
Arm Total Design生态： 为了助力Arm服务器CPU厂商的设计，Arm在2023年10月推出了“Arm全面设计”（Arm Total Design），整合了ASIC设计公司、IP供应商、EDA工具供应商、晶圆厂与固件开发商等资源，以加速并简化Neoverse CSS构架系统的设计[15][16][17]。联发科在2024年6月宣布加入该项目，进一步扩大了Arm Neoverse CSS在云端AI和计算基础设施应用的影响力[17]。
AI数据中心： Arm正开始从其在新架构技术上的投资中获得更多回报，这些芯片架构技术旨在帮助全球各大企业建设大规模AI数据中心[17][19]。Arm已加入OpenAI星门项目，该项目旨在扩大美国的AI基础设施[17]。

2.2 移动市场：持续主导

Arm在智能手机市场仍是重要的收入来源，并占据绝对主导地位。随着Armv9架构的采用率提高，以及Compute Subsystems (CSS) 解决方案的扩展，Arm已从“出货量绑定模式”转变为“单芯片价值提升”阶段，显著提高了每芯片的收入[1][5]。

2.3 汽车电子市场：功能安全与高性能

广泛应用： Arm的Cortex-A和Cortex-R系列处理器IP被广泛应用于汽车电子领域，以满足汽车行业对功能安全（ISO 26262）、实时性、高性能和低功耗的需求[14]。Cortex-A系列通常用于车载信息娱乐系统和域控制器，而Cortex-R系列则更多地应用于实时性要求更高的ADAS和自动驾驶系统[14]。
关键客户合作： Arm与NXP、Infineon、Mobileye、NVIDIA等汽车电子领域的主要厂商建立了深度合作关系[14]。
AI加速器IP布局： Arm也在积极布局汽车AI加速器IP领域，提供高性能、低功耗的AI加速解决方案，以满足自动驾驶系统对深度学习计算的需求[14]。
软件生态系统整合： Arm积极与AUTOSAR、QNX等汽车软件生态系统进行整合，提供完整的软硬件解决方案[14]。
低功耗优势： Arm处理器以其低功耗特性而闻名，这对于延长电动汽车的续航里程至关重要[14]。

2.4 物联网（IoT）市场：多元化贡献

物联网领域的收入也在增长，为Arm的收入多元化做出贡献[9]。AI在最小的边缘设备中的部署预计将继续推动对基于Arm的计算的需求，从而推动版税收入的增长[10]。

3. 主要竞争对手及其护城河

3.1 RISC-V生态系统：开放与灵活的挑战者

RISC-V是一种专为现代软件生态系统设计的自由开放的指令集架构（ISA），提供了显著的灵活性和成本优势。它允许任何人使用该架构开发硬件，甚至可以根据设计需求自定义指令集，无需支付授权费[20]。

市场增长预测： Omdia预测，到2030年，RISC-V处理器市场规模的年增长率将接近50%，占据全球市场近四分之一的份额。另一项预测显示，2024年至2030年间，基于RISC-V的处理器出货量每年将增长近50%，到2030年达到170亿颗[20]。
市场渗透率： Omdia预测，到2030年，RISC-V在全球32位MCU市场的渗透率将达到9.5%，中国地区将达到12.2%。按出货量计算，到2030年，RISC-V在全球MCU市场的渗透率将达到16.7%，在中国地区的渗透率预计将达到23.6%[21]。
应用领域： 工业领域预计仍将是采用RISC-V芯片的最大应用领域，但汽车领域预计将实现最强劲的增长（每年增加66%）。人工智能（AI）的兴起也有助于RISC-V的持续崛起，特别是在边缘计算等相关情境中。ABI Research预测，到2030年，用于边缘计算的RISC-V芯片出货量将达到1.29亿颗[20]。
中国市场的推动： 中国正在全力发展RISC-V芯片和电动汽车，这为RISC-V提供了很好的机会。RISC-V允许厂商拥有自己的设计，从而实现性能和差异化[20]。
生态系统发展： SiFive、Andes和Ventana等公司正在商业性支持针对各种应用优化的RISC-V内核。包括LLVM、GCC和基于Eclipse的IDE在内的强大的开发工具也在迅速成熟。Linux、FreeRTOS和Zephyr的跨平台支持正在加速其主流应用[20]。
挑战： 缺乏成熟的软件生态系统，以及因自定义扩展而出现的分裂，是RISC-V市场面临的挑战[23]。技术成熟度与性能瓶颈、知识产权纠纷与专利诉讼、地缘政治与国际贸易不确定性也是其面临的风险[24]。

RISC-V的开放性和灵活性对Arm的授权模式构成了潜在的竞争威胁，尤其是在对成本敏感和需要高度定制化的市场。

3.2 x86架构：数据中心的主导者

目前大多数服务器运行在基于x86指令集架构的英特尔Xeon或AMD EPYC处理器上，这主要是由于过去多年积累的庞大x86数据中心级软件生态[15][16][17]。尽管Arm Neoverse正在快速增长，但x86架构在数据中心领域仍占据主导地位，其成熟的生态系统和强大的性能是其主要护城河。Arm与x86的竞争将是数据中心市场未来几年的核心看点。

3.3 客户自研芯片趋势

汽车行业自研芯片的趋势可能会对Arm的授权模式产生影响。一些大型汽车制造商，如特斯拉，开始自主设计芯片，可能会减少对Arm标准IP的依赖[14]。同样，大型云服务提供商虽然采用Arm架构，但也在基于Arm IP进行高度定制化的自研芯片，这可能在一定程度上改变Arm的收入结构和客户关系。

3.4 Arm中国：复杂的内部竞争与地缘政治影响

Arm中国作为一家中资控股51%、Arm持股49%的合资公司，拥有独家且永久的在中国授权销售Arm知识产权产品的权利，并拥有完全独立的自主研发权利，可开发兼容Arm架构的CPU以及独立架构的其他处理器，并可将其反向授权给Arm[30][32][33]。

“去Arm化”趋势： Arm中国强调其自研成果，称其自研产品线已获得超100个本土客户，30家客户已流片量产，2021年芯片出货量超过1亿片，预计2022年自研业务营收将超过7亿元人民币[30][31][32]。在物联网IP上，Arm中国和Arm存在一定产品竞争关系，Arm中国的一系列变化被外部总结为“去Arm化”[31]。
控制权之争： 2020年6月，厚朴投资联合Arm试图罢免吴雄昂，但吴雄昂拒绝执行，导致控制权争夺[30][34]。Arm指控吴雄昂存在利益冲突[32]。
Arm试图绕过Arm中国： Arm公司正在努力通过直接向中国客户提供IP许可，以避开其在华合资公司Arm中国，导致两家公司之间的紧张关系加剧[33][30]。

这种复杂的关系和地缘政治背景，使得Arm在中国市场的运营面临独特的挑战和不确定性，可能影响其收入和战略执行。

V. 战略方向与增长前景

Arm的长期增长战略聚焦于在快速演进的半导体市场中巩固其核心地位，并通过技术创新和市场拓展抓住新兴机遇。

1. 长期增长战略

Arm的长期增长战略主要围绕以下几个核心支柱：

增加每个芯片的复杂性（从而提高版税费率）： 通过不断推出更先进、更高性能的IP架构（如Armv9），以及提供Compute Subsystems (CSS) 等更完整的解决方案，Arm旨在提高其IP在每个芯片中的价值贡献，从而获得更高的版税费率[5][18]。这种策略使其能够从“出货量绑定模式”转变为“单芯片价值提升”阶段，即使在出货量增长放缓的市场也能实现收入增长[1][5]。
扩大各市场的芯片销量： Arm致力于将其IP的覆盖范围从传统的移动市场扩展到数据中心、汽车、物联网和边缘计算等高增长领域。通过提供针对特定市场优化的IP产品（如Neoverse系列用于数据中心，Cortex-R系列用于实时汽车应用），Arm旨在增加其IP在全球芯片出货量中的份额[5]。
扩大Arm在AI和定制芯片开发领域的影响力： AI是当前半导体行业最大的增长驱动力。Arm正积极布局AI领域，通过提供AI加速器IP、优化其架构以支持AI工作负载，并与客户合作开发定制化的AI芯片，以抓住这一历史性机遇[5][10]。同时，Arm也通过“Arm全面设计”等生态系统项目，加速并简化基于Neoverse CSS构架系统的设计，以应对客户自研芯片的趋势[15][16][17]。

2. 在新兴市场（如AI、边缘计算）的布局

AI和边缘计算是Arm未来增长的核心驱动力。

AI驱动的增长： AI需求的增长是Arm收入增长的关键驱动力，特别是在数据中心领域[1][3][5]。AI在从最先进的数据中心到最小的边缘设备的所有应用中的部署预计将继续推动对基于Arm的计算的需求，从而推动版税收入的增长[10]。
数据中心AI基础设施： Arm正开始从其在新架构技术上的投资中获得更多回报，这些芯片架构技术旨在帮助全球各大企业建设大规模AI数据中心[17][19]。Arm已加入OpenAI星门项目，该项目旨在扩大美国的AI基础设施[17]。Arm还参与了软银总部所在地日本的类似大规模项目[17][19]。
AI手机与消费电子： AI技术的发展正在推动全球产业链的重构，中国消费电子企业有望在AI换机周期中显著受益[29]。Arm作为芯片IP供应商，可以通过与这些企业的合作，扩大其在AI设备市场的份额。
边缘AI： 边缘计算是AI应用的重要场景，RISC-V在边缘计算领域的崛起（ABI Research预测到2030年用于边缘计算的RISC-V芯片出货量将达到1.29亿颗）表明了该市场的巨大潜力，也预示着Arm在该领域面临的竞争[20]。Arm需要继续优化其IP，以支持这些AI生产力工具的运行，并提供更好的用户体验[29]。

3. 技术创新与研发投入

加速研发投入： Arm正在加速研发投入，以支持客户对下一代架构、计算子系统以及潜在的芯片或完整SoC扩展的需求[5]。这包括对Neoverse N/V/E系列、Armv9架构以及CSS解决方案的持续投入。
Compute Subsystems (CSS)： CSS解决方案的扩展是Arm技术路线图的重要组成部分，它为客户提供了更完整的、经过验证的计算子系统，加速了芯片设计和上市时间，并能带来更高的版税收入[5][18]。
AI加速器IP： Arm也在积极布局汽车AI加速器IP领域，提供高性能、低功耗的AI加速解决方案，以满足自动驾驶系统对深度学习计算的需求[14]。

4. 产品路线图

Arm的产品路线图清晰地指向高性能、高能效和功能安全。

Armv9架构： Armv9架构的采用率不断提高，与上一代产品相比，Armv9的版税费率更高，目前贡献了约25%的版税收入[5]。这表明Arm通过技术迭代实现了IP价值的提升。
Neoverse系列： Neoverse N/V/E等多个系列的IP内核产品是Arm在数据中心市场取得突破的关键，它们在性能和能效上与x86架构展开竞争[15][16][17]。
Cortex-A/R/M系列： 这些系列IP继续在移动、汽车、物联网和嵌入式系统等传统优势市场发挥关键作用，并不断进行迭代以满足新的性能和功能安全要求[14]。

5. 潜在风险与挑战

尽管增长前景广阔，Arm仍面临多重风险与挑战：

RISC-V的日益激烈竞争： RISC-V的开放性和免授权费模式对Arm的商业模式构成长期威胁，尤其是在物联网、汽车和边缘AI等新兴市场[5][13][20]。RISC-V生态系统的快速发展和中国市场的强力推动，可能侵蚀Arm的市场份额和定价能力。
地缘政治紧张局势： 中美科技竞争对Arm中国业务的影响是显著的，包括Arm试图绕过Arm中国直接销售IP，以及Arm中国自身的“去Arm化”努力，都可能导致收入流失和战略执行的复杂性[5][13][33][30]。
客户集中度与自研趋势： 尽管Arm正在努力扩大客户群，但对少数大客户的依赖仍然存在风险。同时，大型科技公司自研芯片的趋势，即使是基于Arm架构，也可能改变Arm的IP授权模式和收入结构[5][14]。
法律纠纷： Arm与Qualcomm之间存在的许可纠纷，可能会对未来的收入产生影响[5]。
技术成熟度与生态系统建设： 尽管Arm拥有庞大的生态系统，但在某些新兴领域（如高性能计算的软件优化），仍需持续投入以确保其IP的广泛采用和最佳性能。

VI. 宏观经济与政策环境影响

Arm Holdings plc作为全球半导体IP领域的领导者，其业务运营和市场表现不可避免地受到宏观经济和政策环境的深刻影响。

1. 全球半导体周期与宏观经济波动

半导体周期性： 半导体行业具有显著的周期性，受全球经济景气度、消费电子需求、企业资本支出等因素影响。当全球经济下行或消费需求疲软时，芯片出货量可能减少，直接影响Arm的版税收入。反之，经济复苏和技术创新（如AI、5G）则会推动芯片需求，利好Arm的业绩。
宏观经济波动： 全球通货膨胀、利率变动、供应链中断等宏观经济因素，可能影响芯片制造商的投资意愿和消费者购买力，进而传导至Arm的授权费和版税收入。例如，智能手机市场的复苏对Arm的版税收入增长起到了积极作用[5]。

2. 地缘政治紧张局势（特别是中美科技竞争）

中美科技竞争是当前影响全球半导体行业最显著的地缘政治因素，对Arm的业务运营，尤其是在中国市场，产生了复杂而深远的影响。

芯片行业分化： 2018年后，中美科技竞争升级导致芯片行业从全球化分工走向中美产业链分叉，中国公司开始寻求减少对美国技术的依赖，这使得Arm在中国芯片领域的地位变得特殊且重要[30][31]。
Arm中国合资公司的特殊性： Arm中国（安谋科技）作为一家中资持股51%、Arm持股49%的合资公司，拥有独家且永久的在中国授权销售Arm知识产权产品的权利，并拥有完全独立的自主研发权利，可开发兼容Arm架构的CPU以及独立架构的其他处理器，并可将其反向授权给Arm[30][32][33]。这种结构旨在利用中国市场的经验和人脉，实现超越销售子公司的商业价值[32]。
“去Arm化”与自研趋势： 在中美科技竞争背景下，Arm中国强调其自研成果，其自研产品线已获得超100个本土客户，30家客户已流片量产，2021年芯片出货量超过1亿片，预计2022年自研业务营收将超过7亿元人民币[30][31][32]。在物联网IP上，Arm中国和Arm存在一定产品竞争关系，Arm中国的一系列变化被外部总结为“去Arm化”[31]。这种趋势反映了中国市场对芯片自主可控的强烈需求，可能导致Arm在中国市场的IP授权模式发生变化。
控制权之争与Arm的应对： 2020年6月，Arm与厚朴投资试图罢免Arm中国董事长兼CEO吴雄昂，但吴雄昂拒绝执行，导致控制权争夺[30][34]。Arm指控吴雄昂存在利益冲突[32]。为了应对这种复杂局面，Arm公司正在努力通过直接向中国客户提供IP许可，以避开其在华合资公司Arm中国，导致两家公司之间的紧张关系加剧[33][30]。这种策略的有效性及其对Arm中国业务的影响，是未来需要密切关注的重点。
对收入的影响： 尽管存在争议，Arm中国在2018年至2021年间全年整体营收从约2亿美元增至约7亿美元，团队规模超800人，国内授权合作伙伴逾300家，基于Arm架构的中国芯片累计出货量超过250亿片[30][33][34]。中国市场的授权收入表现突出，是Arm业绩超预期的重要因素[5]。然而，中美科技竞争和Arm中国内部的复杂性，可能给Arm在华业务的稳定性和增长带来不确定性。

3. 贸易政策与知识产权保护

贸易壁垒与出口管制： 各国政府实施的贸易政策，特别是针对半导体技术的出口管制，可能限制Arm向特定国家或客户提供其先进IP，从而影响其全球业务拓展。
知识产权盗窃与安全问题： 半导体IP是高度敏感和有价值的资产。知识产权盗窃和安全问题是半导体IP市场面临的挑战[27]。Arm作为IP供应商，其商业模式高度依赖于严格的知识产权保护。任何IP侵权行为都可能对其收入和市场地位造成损害。Arm与Qualcomm之间存在的许可纠纷就是一个例证，可能对未来的收入产生影响[5]。
国家政策扶持： 中国政府为促进国内半导体发展采取的举措，以及对智能和连接设备的需求增加，都促进了中国市场的强劲增长[22]。这种政策扶持既为Arm带来了机遇，也可能通过支持本土替代方案（如RISC-V）而带来竞争压力。

VII. 估值分析与投资观点

本节将概述对Arm Holdings plc进行估值分析的方法论，并基于前述的深入调研和分析，提出中长期的投资观点。由于报告中未提供具体的财务预测数据和市场可比公司数据，本节将侧重于框架性阐述。

1. 估值方法论

对Arm这类高增长、高毛利率且具有独特商业模式的科技公司进行估值，通常会采用以下几种方法：

折现现金流（Discounted Cash Flow, DCF）分析：
- 优点： DCF模型能够反映公司未来现金流的内在价值，尤其适用于具有清晰增长路径和可预测现金流的公司。Arm的IP授权和版税模式使其收入具有一定的可预测性。
- 挑战： 需要对Arm未来多年的收入增长率（授权费和版税）、毛利率、运营费用、资本支出以及终端价值进行详细预测。特别是考虑到AI、数据中心等新兴市场的快速变化和RISC-V等竞争威胁，预测的准确性至关重要。折现率（WACC）的确定也需要谨慎。
可比公司分析（Comparable Company Analysis, CCA）：
- 优点： 通过与在业务模式、增长阶段、市场地位等方面相似的上市公司进行比较，可以快速评估Arm的相对估值水平。
- 挑战： 寻找与Arm完全可比的公司存在难度。虽然Synopsys、Cadence等EDA公司在IP领域有重叠，但其业务模式和市场规模存在差异。需要仔细选择可比公司，并关注市盈率（P/E）、市销率（P/S）、企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）等关键估值倍数。
交易可比分析（Precedent Transactions Analysis）：
- 优点： 分析近期涉及半导体IP或相关科技公司的并购交易，可以提供市场对类似资产的估值参考。
- 挑战： 交易数据可能不公开，且每笔交易的背景和战略考量各不相同，直接套用可能存在偏差。

在实际操作中，通常会综合运用上述多种方法，并进行敏感性分析，以得出更稳健的估值区间。

2. 综合考虑增长潜力与风险因素

2.1 增长潜力

AI驱动的结构性增长： AI是Arm未来增长的最核心驱动力。从数据中心到边缘设备，AI对高性能、高能效计算的需求将持续推动Arm IP的采用。Arm在AI基础设施项目（如OpenAI星门）中的参与，以及其IP在AI芯片设计中的核心地位，预示着巨大的增长空间。
数据中心市场的颠覆性扩张： Arm Neoverse架构凭借其能效优势，正迅速抢占数据中心市场份额，并获得主要云服务提供商的广泛认可。预计到2025年，Arm在顶级超大规模企业中的CPU市场份额将超过50%（高水平预测），这将是其收入增长的强大引擎。
高价值IP与版税费率提升： Armv9架构的广泛采用和Compute Subsystems (CSS) 解决方案的推广，使得Arm能够获得更高的版税费率，实现“单芯片价值提升”，从而在不完全依赖芯片出货量增长的情况下实现收入增长。
汽车电子与物联网的多元化贡献： 汽车电子（ADAS、自动驾驶）和物联网市场对功能安全、实时性、低功耗IP的需求持续增长，为Arm提供了稳定的增长来源和市场多元化。
强大的生态系统： Arm拥有庞大的软件开发人员社区和广泛的合作伙伴网络，这构成了其强大的护城河，加速了基于Arm架构的创新和应用部署。

2.2 风险因素

RISC-V的竞争威胁： RISC-V作为开放指令集架构，其免授权费、灵活性和定制化优势对Arm的商业模式构成长期威胁，尤其是在物联网、汽车和边缘AI等对成本敏感和需要高度定制化的市场。RISC-V生态系统的快速发展和中国市场的强力推动，可能侵蚀Arm的市场份额和定价能力。
地缘政治与Arm中国的不确定性： 中美科技竞争加剧了Arm中国业务的复杂性，包括Arm试图绕过Arm中国直接销售IP，以及Arm中国自身的“去Arm化”努力。这种不确定性可能导致Arm在中国市场的收入流失和战略执行的复杂性。
客户集中度与自研芯片趋势： 尽管Arm正在努力扩大客户群，但对少数大客户的依赖仍然存在风险。同时，大型科技公司（如特斯拉）自研芯片的趋势，即使是基于Arm架构，也可能改变Arm的IP授权模式和收入结构。
法律纠纷： 与Qualcomm等客户的许可纠纷可能对未来的收入产生影响。
宏观经济下行风险： 全球经济衰退或半导体行业周期性下行，可能导致芯片需求减少，从而影响Arm的版税收入和授权费。

3. 投资结论与建议

综合来看，Arm Holdings plc作为半导体IP领域的核心基础设施提供商，受益于AI、数据中心、汽车电子等高增长领域的结构性机遇。其独特的授权与版税商业模式带来了极高的毛利率和强大的现金流生成能力。公司通过持续的技术创新（如Armv9、Neoverse、CSS）和生态系统建设，不断提升其IP的价值和市场渗透率。

尽管面临RISC-V的日益激烈竞争、地缘政治带来的Arm中国业务不确定性以及客户自研芯片的挑战，但Arm在关键技术领域的领先地位、庞大的生态系统以及向高价值IP和解决方案的转型，使其能够有效应对这些风险。

基于上述分析，我们认为Arm Holdings plc具备显著的中长期投资价值。我们建议对Arm保持**“增持”**评级。投资者应密切关注以下关键指标和事件：