中国联合网络通信股份有限公司（China Unicom）公司调研与投资分析报告 2025-06-27

1. 执行摘要 (Executive Summary)

本报告对中国联合网络通信股份有限公司（China Unicom）进行了深入的调研与投资分析。分析显示，中国联通作为中国主要的电信运营商之一，正处于从传统通信服务提供商向数字智能服务商转型的关键时期。公司在国家深化国有企业改革和数字经济发展战略背景下，通过混合所有制改革引入多元化战略投资者，优化了股权结构和公司治理，并积极推动市场化运营机制。

财务方面，公司展现出稳健的增长态势，特别是新兴业务板块如联通云、数据中心、大数据和人工智能服务成为新的增长引擎，驱动盈利能力提升。尽管传统移动和固网业务面临激烈的市场竞争，但通过与中国电信的5G网络共建共享，公司显著降低了资本开支和运营成本，提升了网络覆盖效率。

战略上，中国联通积极响应国家“东数西算”工程，大力投资建设算力网络，构建“联接+计算+智能”融合服务能力，旨在成为数字经济的“第一算力引擎”。公司在算力基础设施、网络技术和算力服务产品方面进行了全面布局。

风险方面，公司面临市场竞争加剧、技术快速迭代、政策变动、资本开支压力以及宏观经济波动等挑战。特别是新兴业务的盈利模式和市场拓展仍需进一步验证。

综合来看，中国联通的转型战略与国家数字经济发展方向高度契合，新兴业务的快速增长为其提供了新的增长空间。尽管存在风险，但混改带来的活力、共建共享的效率提升以及在算力网络领域的积极布局，为公司带来了估值重塑的潜力。分析师普遍给予“买入”评级，并预测了潜在的上涨空间。本报告认为，对于寻求在中国数字经济基础设施领域进行中长期价值投资的分析师而言，中国联通值得重点关注。

2. 公司概况与业务结构 (Company Profile and Business Structure)

中国联合网络通信股份有限公司是中国三大国有电信运营商之一，其历史沿革与中国电信行业的重组密切相关。公司业务涵盖移动通信、固网宽带、政企客户、产业互联网等多个领域，拥有覆盖全国的关键基础设施资产。

公司的股权结构在2017年通过混合所有制改革（混改）发生了显著变化。作为首家在央企集团层面进行混改试点的企业，中国联通引入了包括大型互联网公司（如腾讯、百度、阿里巴巴、京东）、金融企业和产业集团在内的14家战略投资者 [7][8][6]。混改后，中国联通集团（母公司）对A股的持股比例从62.7%下降至36.7%，战略投资者合计持有35.2%的股份，员工持股计划占2.6%，公众股东持有25.5% [1][2][4]。这种多元化的股权结构旨在健全公司法人治理结构，完善市场化的激励约束机制，提高企业效率和市场竞争力 [5][6][9]。战略投资者的引入也旨在促进中国联通与互联网公司在云计算、大数据、物联网、产业互联网等领域的业务协同，实现优势互补和导流 [7][2][4][6]。

在公司治理方面，混改后新组建的董事会实现了多元有效制衡，战略投资者在董事会中拥有席位，有助于提升决策的科学化和专业化水平 [4][9][6]。公司还实施了限制性股票激励计划，将员工利益与公司业绩挂钩，激发员工积极性 [4][3][6]。运营层面，公司通过“划小改革”和“微组织”等举措，旨在激发基层活力和创新能力 [2][4][1][6]。

截至2025年3月18日，中国联通的总股本为312.64亿股，其中流通A股为307.67亿股，限售流通A股为4.98亿股 [10][9][4]。

公司的核心业务板块包括：

• 移动通信业务： 提供2G、3G、4G、5G移动通信服务，包括语音、数据、增值服务等。
• 固网宽带业务： 提供家庭和企业宽带接入服务，包括光纤宽带、FTTR等。
• 政企客户业务： 面向政府和企业客户提供定制化的通信和信息化解决方案，包括专线、IDC、云计算、物联网、大数据、行业应用等。
• 产业互联网业务： 专注于云计算（联通云）、大数据、物联网、人工智能、安全等新兴数字化服务，是公司近年来重点发展的领域。

公司拥有庞大的网络基础设施，包括移动基站、固网光纤网络、数据中心等。特别是近年来，公司在5G网络建设和算力基础设施方面投入巨大，以支撑其数字化转型和新兴业务发展。

3. 行业环境与竞争格局分析 (Industry Environment and Competitive Landscape Analysis)

中国电信行业是一个高度资本密集且受到严格监管的行业。当前，行业正经历深刻的变革，主要驱动力来自于5G技术的深入渗透、云计算、物联网、人工智能等新兴技术的广泛应用以及国家数字经济战略的推进。

行业竞争格局主要由“三大运营商”——中国移动、中国电信和中国联通主导，中国广电作为第四大运营商也在逐步进入市场。竞争不仅体现在传统的移动和固网业务上，更日益聚焦于政企市场和新兴的产业数字化领域。

在移动通信市场，截至2024年4月，中国移动凭借庞大的用户基础占据主导地位，市场份额为57.4%。中国电信和中国联通紧随其后，市场份额分别为23.4%和19.2% [41]。截至2024年11月，中国移动用户数超过10亿，中国电信为4.23亿户，中国联通为3.45亿户 [48][10]。在5G用户方面，截至2023年底，中国移动、中国电信和中国联通的5G套餐用户数分别为7.95亿、3.19亿和约2.60亿，中国移动在5G用户市场份额上同样领先 [45][2][11]。

固网宽带市场方面，中国移动用户规模领先，中国电信也在稳步增长 [41][42]。截至2023年底，中国移动固网宽带用户2.98亿户，中国电信1.9亿户 [2][5][43]。中国联通在FTTR（光纤到房间）市场保持行业领先地位 [41]。

政企市场已成为运营商重要的增长引擎，竞争异常激烈。2022年上半年，中国移动在中标金额上超越中国电信成为领头羊，占比37%，中国电信占比36%，中国联通占比22%，中国广电占比5% [43][54]。四大运营商在云计算、物联网、人工智能等新兴技术领域的竞争尤为激烈 [54][41]。

云计算市场是运营商新兴业务的核心。2023下半年，中国电信天翼云在专属云市场份额达21.8%，中国移动移动云为11.6%，中国联通联通云为10.2%，三大运营商合计占据43.6%的专属云市场份额。在公有云IaaS市场，中国电信和中国移动在2024年上半年位列前五 [41]。各运营商的云业务收入均保持快速增长，成为业绩增长的重要驱动力 [55][41][9][43]。

监管政策对电信行业影响深远。政府对资费、市场准入等方面的调控限制了运营商的自主权，影响其经营计划 [39]。市场准入门槛的设定也可能影响市场活力 [39]。此外，运营商之间的竞争有时会导致不正当竞争行为 [39]。电信行业是资本密集型产业，固定资产管理至关重要，尤其是在全球财务报告准则统一实施背景下 [38]。运营商需要将固定资产管理作为数字化转型的核心驱动力，以优化决策和提升资本使用效率 [38]。技术演进如4K视频、5G、VoLTE等需求推动运营商提升运营表现，并需要重新审视网络投资规划 [38]。新兴技术如网络虚拟化、云计算、物联网、AI等为新商业模式创造机会，但也要求运营商具备高效的固定资产管理能力 [38]。除了传统竞争对手，OTT服务商（如WhatsApp、Skype）也带来了流量分流压力 [38]。

中国电信和中国联通在5G网络建设方面进行的共建共享是行业环境中的一个重要特征。截至2025年3月，双方通过共建共享已累计节省投资超过3600亿元人民币，年均节省运营成本超过400亿元人民币，每年减少碳排放超过1200万吨 [11][12][13][2][15]。双方已建成全球规模最大、网速最快的5G共建共享网络，覆盖全国所有城市、县城、乡镇及重点发达农村 [16]。共建共享模式也面临网络管理复杂性、故障处置效率以及智能化支撑不足等挑战 [12][13][2][15][16]。为应对这些挑战，双方提出了共享网络“全生命周期智慧共治”理念，并应用区块链技术解决资源公平使用和高效调度难题，以及AI节能平台降低能耗 [16][12][13][2][14]。

4. 财务表现与盈利能力分析 (Financial Performance and Profitability Analysis)

中国联通近年来财务表现稳健，特别是新兴业务的快速增长有效对冲了传统业务面临的压力，并成为驱动整体营收和利润增长的主要动力。

根据最新数据，中国联通2025年一季度实现营收1033.5亿元，同比增长3.9%；归母净利润26.1亿元，同比增长6.5% [58][59]。这一增长主要得益于其“联网通信”和“算网数智”两大主营业务的协同发展。

联网通信业务作为公司的基本盘，用户规模持续增长。移动用户达到3.49亿户，净增478万户；固网宽带用户达到1.24亿户，净增192万户 [58][60]。融合套餐用户ARPU（每用户平均收入）保持在百元以上水平 [58]。

算网数智业务是公司新的增长引擎，展现出强劲的增长势头。其中，联通云收入达到197.2亿元，同比增长18%；数据中心收入72.2亿元，同比增长8.8% [58]。数据服务收入18.4亿元，同比增长11.3%；智能服务收入21.0亿元，同比增长14.0% [58][59]。这些新兴业务的快速发展，预示着公司盈利结构正逐步从依赖传统C端业务向B端驱动转型，这有望带来估值重塑 [58][61]。

资本开支方面，中国联通的投资策略正向新兴领域倾斜。公司预计2024年全年资本开支稳定在650亿元以内 [15][16]。2024年实际资本开支为613.7亿元，同比下降17%，但算力投资同比上升19% [37][18][27]。公司预计2025年固定资产投资在550亿元左右，其中算力投资同比增长28% [37]。这种资本开支结构的调整，反映了公司对算力网络和数字化转型的重视。

与中国电信和中国移动相比，三大运营商2025年资本开支预算合计为2898亿元，较2024年的3189亿元下降9.12%，延续了近年来的缩减趋势 [17][16]。其中，传统移动网络（尤其是5G）投资降幅明显，而算力网络成为运营商资本开支的重点，预计2025年三大运营商算力领域投资将增至820亿元，同比增长12.6% [17][16]。中国电信2024年计划资本开支960亿元，同比下降2.9%，重点聚焦战新业务，产业数字化投资占比预计提升至38.5% [16]。

尽管资本开支总量有所控制，但对算力等新兴领域的倾斜意味着公司在构建未来增长能力方面的投入并未减少。智算规模的快速扩张（截至2025年一季度超过21EFLOPS）和智算业务签约金额的强劲增长（2024年超过260亿元）印证了这一战略的有效性 [58][37]。

在盈利能力方面，新兴业务通常具有更高的毛利率和增长潜力，其收入占比的提升有助于改善公司的整体盈利结构。通过与中国电信的5G共建共享，公司在网络建设和运营成本方面实现了显著节约，这也有助于提升盈利水平 [11][12][13][2][15]。

财务比率分析需要结合更详细的历史财务数据，但从目前的趋势看，中国联通在营收增长、利润提升以及资本开支结构优化方面表现积极，显示出良好的财务健康状况和运营效率提升潜力。

5. 战略方向与未来增长驱动 (Strategic Direction and Future Growth Drivers)

中国联通的战略方向清晰地聚焦于数字化转型和新兴业务发展，旨在从传统的电信运营商转变为基于网络运营的数据服务公司 [4][6]。其核心战略重点包括：

• 深化5G发展与共建共享： 在与中国电信共建共享的基础上，持续优化5G网络性能，推进5G-A（5G Advanced）演进，在超过300个城市完成载波聚合规模部署，并在150个城市部署RedCap轻量级物联，开展低空通信网络试验 [14][16]。共建共享不仅带来了巨大的投资和运营成本节约，也提升了网络覆盖效率 [11][12][13][2][15]。
• 大力拓展政企市场： 将政企市场作为重要的增长引擎，提供定制化的通信和信息化解决方案。公司在政务云市场占据领先地位，市占率超过50%，为AI模型训练提供数据基础 [18][19]。
• 创新发展产业互联网： 积极布局云计算（联通云）、大数据、物联网、人工智能等新兴领域。联通云是其核心产品，收入快速增长 [58]。物联网连接数已达6.63亿 [4][58]。
• 构建算力网络与服务“东数西算”： 这是中国联通当前最重要的战略方向之一。公司全面承接国家“东数西算”工程，定位为国家级新型数字基础设施的建设者和运营者，目标是成为数字经济的“第一算力引擎” [18][19][21]。公司致力于构建面向数字经济新需求的“联接+计算+智能”融合服务的新一代数字基础设施 [19][20][24]。
  • 算力基础设施布局： 构建“5+4+31+X”架构的全国多级算力资源布局，形成“1+N+X”全国分梯次智算资源，实现多样性算力的一体化供给 [30][28]。现有数据中心超过880个，总规模超过30万架 [23][19]。正在建设大型数据中心集群，如呼和浩特和韶关数据中心，大规模运用绿色低碳技术 [19][32][2]。
  • 算力网络技术： 发布算力智联网AINet，强化网络和平台基础 [23][19][24]。加快建设G.654.E“新八纵八横”骨干光缆网，部署400G ROADM全光智算网络 [25][26][19][18][27]。采用CFN分布式路由协议和基于SRv6的算力网络技术体系，实现计算任务的智能路由和资源互调 [28][18][29]。
  • 算力调度与服务： 推出“星罗”先进算力调度平台，实现多元异构算力的适配和服务编排，形成“通算+智算+超算”的融合调度能力 [28][19]。构建算网一体化编排调度平台（智枢），提供泛在算力、随选网络、智能编排等多维服务 [20][19]。构建“四算一体”（智算、超算、通算、边缘计算）算力服务新引擎 [33][34]。推出智算产品体系，覆盖大模型训练、边缘推理等全场景需求 [20][36][23]。探索算力租赁和可信算力交易服务 [33][34]。
• 推动数据与智能深度融合： 把握AI发展机遇，加大智算投入，加快IDC向AIDC、通算向智算升级 [4][58]。推出“元景”大模型体系，并与行业客户共创行业大模型，赋能经济社会发展 [19][2][27][36]。
• 超前布局未来技术： 积极开展6G标准制定、技术研发和测试验证 [37][2]。推进“互联网2030”基础协议与体系架构创新 [28][2]。

未来增长驱动将主要来自于：

• 产业互联网和算力网络的快速发展： 随着数字经济的深入推进，企业和政府对云计算、大数据、AI、物联网等数字化服务的需求将持续增长，这将是联通最主要的增长来源。
• “东数西算”工程的落地： 国家战略的实施将带来巨大的算力基础设施建设和运营需求，联通作为主要承接者将从中受益。
• 5G-A和6G的演进： 新一代移动通信技术将带来更广阔的应用场景和商业模式，为联通提供新的增长机会。
• 与战略投资者的业务协同： 与互联网巨头等战略投资者的合作有望在云计算、大数据、渠道等方面带来持续的业务增量和创新 [6]。
• 市场化运营效率提升： 混改带来的机制活力有望进一步提升公司的运营效率和市场响应速度。

6. 宏观经济与政策影响评估 (Assessment of Macroeconomic and Policy Impact)

中国联通的运营和未来发展受到宏观经济环境和国家政策的显著影响。

宏观经济周期和消费者支出变化会直接影响传统通信业务的需求。经济下行可能导致消费者在通信服务上的支出增长放缓，企业客户在信息化投入上更加谨慎。然而，数字经济的蓬勃发展在一定程度上对冲了宏观经济波动对传统业务的影响，新兴业务的需求与数字经济的活跃度更为相关。

国家政策对电信行业具有决定性影响：

• 数字经济战略： 国家将数字经济作为重要的发展方向，大力推动数字基础设施建设和产业数字化转型。这为中国联通的算力网络、云计算、大数据、物联网等新兴业务提供了巨大的发展机遇和政策支持 [18][19][21]。
• “东数西算”工程： 作为国家数字经济战略的重要组成部分，“东数西算”工程直接驱动了运营商在算力基础设施领域的投资和布局，是中国联通当前最重要的政策红利之一 [18][19][21]。
• 国企改革： 中国联通的混合所有制改革是国企改革的典型案例，旨在通过引入非国有资本和市场化机制提升效率。国企改革的持续深化有望进一步激发公司的活力 [1][2][3][4][5][6]。
• 行业监管政策： 政府对电信行业的监管，包括市场准入、资费标准、互联互通等，直接影响运营商的经营策略和盈利能力 [39]。例如，资费监管可能限制运营商通过提价来提升ARPU的空间 [39]。同时，监管也为行业设定了进入壁垒，维持了现有运营商的市场地位 [39]。
• 数据安全和隐私法规： 随着数据要素价值的提升，国家对数据安全和个人隐私的监管日益加强。作为拥有海量用户数据和运营关键基础设施的运营商，中国联通需要投入大量资源确保合规，这可能增加运营成本，但也可能带来数据安全服务等新的业务机会。中国电信2024年年度报告中也提及了网络与数据安全风险 [40]。
• 资本开支政策导向： 近年来，监管部门引导运营商将资本开支重点从传统的网络建设转向算力等新型基础设施，这与中国联通的投资策略调整相符 [17][16]。
• 股东回报政策： 国有企业在股东回报方面受到政策引导。例如，中国电信计划未来三年逐步提升现金分红比例至当年股东应占利润的75%以上 [40]。虽然这是中国电信的政策，但也反映了监管对国有电信运营商股东回报的整体导向，可能对中国联通的股息政策产生影响。

总体而言，国家数字经济和“东数西算”等战略为中国联通提供了重要的发展机遇和政策支持，是其未来增长的主要驱动力。同时，行业监管政策、数据安全法规以及宏观经济波动也构成了重要的外部约束和风险。公司需要灵活适应政策环境变化，抓住战略机遇，同时有效管理合规和运营风险。

7. 风险因素分析 (Risk Factor Analysis)

中国联通作为大型电信运营商，面临多方面的风险，这些风险可能对其经营业绩和投资价值产生不利影响：

• 市场竞争加剧风险： 电信行业竞争激烈，不仅来自中国移动、中国电信、中国广电等传统运营商，也来自OTT服务商和新兴技术提供商 [41][57][38]。在移动、固网宽带等传统业务领域，价格竞争和用户争夺依然存在。在新兴的政企市场和云计算领域，竞争同样激烈，可能影响公司的市场份额和盈利能力 [54][41]。
• 技术迭代风险： 通信技术发展迅速，从4G到5G，再到未来的5G-A和6G，以及云计算、AI等技术的不断演进，要求公司持续进行巨额的资本投入进行网络升级和技术创新 [38]。如果技术发展方向判断失误或投资效率低下，可能面临技术落后和投资浪费的风险。
• 政策变动风险： 电信行业受到政府的严格监管，政策变化（如资费调整、市场准入、网络建设要求、数据安全法规等）可能对公司的经营产生重大影响 [39]。例如，更严格的资费管制可能限制收入增长，新的网络建设要求可能增加资本开支压力。
• 资本开支压力： 尽管公司正在优化资本开支结构，将更多资源投向算力等新兴领域，但电信行业本质上是资本密集型行业，维持和升级网络基础设施需要持续的大额投入 [38]。大规模的资本开支可能影响公司的现金流和盈利能力。
• 新兴业务发展不及预期风险： 公司将增长重心放在产业互联网、云计算、大数据、AI等新兴业务上。这些业务的市场竞争激烈，技术变化快，盈利模式仍在探索中。如果新兴业务的市场拓展、技术创新或盈利能力未能达到预期，可能影响公司的整体增长和转型进程 [4][58][61]。
• 传统通信业务发展不及预期风险： 尽管新兴业务增长迅速，但传统移动和固网业务仍占公司收入的较大比重。如果传统业务的用户增长放缓、ARPU下降或市场份额流失，将对公司整体业绩产生不利影响 [4][58][61]。
• 宏观经济下行风险： 宏观经济波动可能影响企业和消费者支出，进而影响公司的业务需求和收入 [38]。
• 运营风险： 包括网络故障、服务质量问题、客户投诉、数据泄露等运营层面的风险，可能损害公司声誉和客户关系。
• 大额解禁风险： 战略投资者持有的股份存在解禁的可能性，如果解禁后出现大规模减持，可能对公司股价造成压力 [4][58]。

公司需要通过持续的技术创新、优化运营管理、深化与战略投资者的合作以及灵活调整战略来应对这些风险。

8. 估值分析与投资观点 (Valuation Analysis and Investment View)

对中国联通的估值需要综合考虑其传统业务的稳定现金流、新兴业务的高增长潜力以及宏观政策环境的影响。常用的估值方法包括市盈率（PE）、市净率（PB）、企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）以及分部估值法（SOTP）。

考虑到公司正处于转型期，新兴业务的快速增长是其核心亮点。传统的PE或PB估值可能无法完全反映新兴业务的价值。分部估值法（SOTP）可能更适用于对不同业务板块（如传统通信、云计算、IDC、大数据、AI等）分别进行估值，然后加总得出公司整体价值。例如，可以参考市场上可比的云计算、IDC公司的估值水平来评估联通云和数据中心业务的价值。

根据分析师的最新评级和预测，市场对中国联通的投资观点偏向积极。英为财情综合13位分析师的评级，整体共识为**“买入”**，其中8位分析师给出“买入”评级，1位“持有”，4位“卖出” [62][58][61]。国金证券维持“买入”评级 [58][61]。

分析师对中国联通未来盈利持乐观态度。国金证券预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.34/0.38/0.41元 [58][61]。基于2025年EPS预测，当前股价对应的PE估值约为18.13倍 [58][61]。

英为财情数据显示，7位分析师给出的12个月平均目标价为6.17元，较当前股价有**+14.76%的看涨空间**。最高预估值为8.12 CNY，最低预估值为4.90 CNY [58][61]。

投资观点：

• 长期价值： 中国联通作为国家数字经济基础设施建设的主力军，其在算力网络、“东数西算”、5G等领域的战略布局与国家发展方向高度契合，具备长期成长潜力。混改带来的机制活力和与战略投资者的协同效应，有助于提升公司的长期价值。
• 增长潜力： 新兴业务（特别是联通云、数据中心、AI服务）是公司未来主要的增长驱动力。这些业务的高速增长有望持续改善公司的收入结构和盈利能力，驱动整体业绩增长。
• 估值重塑： 随着新兴业务收入和利润占比的提升，市场对中国联通的估值逻辑有望从传统的电信运营商转向更具成长性的数字智能服务商，带来估值倍数的提升。
• 风险回报比： 尽管面临市场竞争、技术迭代和政策变动等风险，但考虑到公司在国家战略中的地位、新兴业务的增长势头以及共建共享带来的效率提升，当前的估值水平（基于分析师预测的PE和目标价）显示出一定的风险回报吸引力。

潜在的估值区间可以参考分析师的平均目标价和最高/最低预估值。进一步的估值分析可以深入研究不同业务板块的增长前景、盈利能力和可比公司估值，运用SOTP方法进行更精细的测算。同时，需要密切关注公司新兴业务的实际落地情况、盈利模式的成熟度以及资本开支的效率。

建议： 对于看好中国数字经济基础设施发展和国有企业改革红利的投资者，中国联通具备中长期投资价值。建议在充分评估上述风险的基础上，结合公司的财务表现和战略执行情况，考虑在分析师平均目标价附近或回调时逐步建仓。

免责声明： 本报告基于公开信息和研究分析师的观点，仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

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