1. 公司概况 (Company Overview)
中国核工业建设股份有限公司（简称中国核建，股票代码：601611）是中国核工业集团有限公司（CNNC）旗下的重要子公司，是中国核电工程建设领域的绝对龙头企业。公司拥有悠久的历史，是全球唯一一家连续30余年不间断从事核电建造的企业，代表着中国核电工程建造的最高水平[3][4][5][6]。中国核建在产业链中占据核心地位，承担了中国已建和在建的绝大多数核电机组和核岛工程建设，在核岛建设环节拥有领先的市场份额[3][7][6]。
公司的核心业务主要包括核电工程建设和工业与民用工程建设。在核电领域，中国核建掌握了包括CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造能力[8][9][1][10][7]。其核电工程建设能力和技术水平处于世界领先水平，具备同时承建40余台核电机组的能力[3][1]。公司不仅在核电工程建设领域具有深厚积累，还纵向具备“研发+投资+工程咨询+测绘+设计+监理+设备制造+采购+建造+运营+维护+物业”的完整产业链及实施能力，可提供从铀矿开采到乏燃料处理、核设施退役等一系列服务，并可按照EPC（设计、采购和施工）或BOO（建设、拥有和运营）模式进行[8][1][10][12][3]。
在工业与民用工程领域，中国核建积极拓展市场，业务涵盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、环保、城市轨道、石油化工、水利水电建设等多个领域[1][10][12][7]。公司将核工程建设的先进技术、核安全文化理念和核质量文化要求融入民用项目管理，积极打造“民用市场品牌”[1][10][2]。
中国核建与主要核电投资运营主体，如中国广核（CGN）和中国核电（CNNC的子公司），保持着紧密的合作关系。作为中核集团的子公司，中国核建与集团的协同效应明显[3][1]。公司总部于2021年11月从北京搬迁至上海，旨在依托上海的产业、资本和科创优势，推进更高水平的市场化[8][1][6][2]。公司还拥有国际原子能机构授权设立的全球唯一一家核电建设国际培训中心，彰显其在国际核电人才培养方面的地位[7][1][3][17][16]。
2. 财务分析 (Financial Analysis)
对中国核建近期的财务表现进行深入分析，可以揭示其运营效率、财务健康状况及潜在风险。
营收与盈利能力：
中国核建近年来保持了营收和利润的持续增长。自2016年上市以来，公司实现了营业收入和归属于母公司股东的净利润的持续双增[86][4]。2024年全年，公司实现营业收入1135.41亿元，同比增长3.80%，创历史新高；归属于上市公司股东的净利润为20.64亿元，同比增长0.07%[18][2][86]。尽管营收创新高，但净利润增长相对缓慢，这主要受到计提减值增多和费用率升高的影响[96][2]。
核电工程建设业务是公司营收增长的重要驱动力。2023年1-6月，核电工程建设板块实现营业收入115.83亿元，同比增长37.89%[11][10]。2024年上半年，核电工程营收进一步增长至150.83亿元，占比提升至27.61%[86][4][2][6]。核电业务通常具有较高的毛利率和较好的现金流特性，对公司财务报表的改善起到了积极作用[21][4][2]。
工业与民用工程建设业务也贡献了 substantial 的营收。2022年该板块实现营业收入752.27亿元，同比增长12.33%[11]。公司在民用工程建设领域积极拓展市场，任务储备不断提升[1][13]。
资产负债结构与营运效率：
中国核建的资产总额近年来逐年增长，从2021年的1717.43亿元增长至2023年的2153.36亿元[19][20][2]。然而，截至2024年3月底，公司负债总额和全部债务较上年底均有所增长，短期债务占比上升，资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率也有所上升[19][3][2]。这表明公司在业务扩张的同时，债务负担有所增加。
在营运效率方面，与同行业公司相比，中国核建的存货周转次数和销售债权周转次数偏低，总资产周转次数处于中游水平[19][2]。例如，2020年公司的应收账款周转率为4.22次，存货周转率为1.99次，总资产周转率为0.26次[19][2]。较低的周转率可能意味着公司在应收账款回收和存货管理方面存在效率提升空间。
现金流与融资：
公司的筹资活动前现金流大额净流出，显示出对对外融资的较高依赖程度[19][2]。为了优化财务状况和增强资金保障能力，中国核建积极探索多元化融资工具，包括资产证券化（ABS）等，以盘活存量资产，提升资产运营效率[18][1][2][7][24]。公司也通过发行科技创新可续期公司债券等方式进行融资[88]。截至2025年7月3日，中国核建融资净买入728.3万元，融资余额为9.18亿元[18][1][2][5]。
信用减值损失：
值得注意的是，中国核建的信用减值损失占营业收入和归母净利润的比例显著高于其他建筑公司[21][4][2]。2023年信用减值损失为19.13亿元，占营业收入的1.7%，占归母净利的92.7%[21][4][2]。前期归母净利受信用减值影响较大，2019-2023年公司信用减值/归母净利比重约在70-90%之间[11][14][6]。天风证券认为，这可能反映了公司在减值会计处理方面更为保守，若后续减值收窄，则公司业绩仍具备较大的增长弹性[11][14][6][30][32]。
应对措施：
公司正在通过加强成本分析、强化成本纠偏、做好合同交底、完善施工过程资料收集、加强过程结算及签证索赔等措施，努力提升核电项目的盈利能力[13][11][2][3]。同时，公司也在积极优化工业与民用业务结构，并于2024年成立市场部，归口管理国内外非核市场开发工作，以期提升非核业务的竞争力和盈利能力[89][2]。
3. 行业分析与竞争格局 (Industry Analysis and Competitive Landscape)
中国核电行业正处于一个重要的发展时期，受到国家政策的强力支持和全球能源结构转型的推动。
行业现状与趋势：
中国核电行业在过去几年中保持稳定快速发展，核电设备利用小时数基本保持在7500小时左右[33][8][6][3][2]。截至2024年12月31日，中国大陆并网运行的核电机组58台，总装机容量6088.094万千瓦，机组数量位居世界第二位[31][6]。在建核电装机容量合计达到25.5GW（截至2022年底），预示未来几年中国核电装机量的显著增加[33][8][3]。
国家“十四五”规划纲要明确提出“安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地”，为未来五年核电产业发展制定了项目建设计划表[26][1][27][3][28]。规划目标到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右[31][6]。预计到2035年，在运和在建装机容量将达到2亿千瓦左右[34][9][6][1][5]。2023年中国核电电源工程建设投资达到949亿元，为近十年最高水平[31][6][1][9][2]。2024年，我国共核准11台核电机组，连续3年核准机组数量超过10台。截至2024年底，我国在运、在建和核准待建核电机组共有102台，总装机容量1.13亿千瓦，连续第2年位居全球首位[31]。
在全球范围内，受能源紧缺、环境压力和地缘政治冲突等因素影响，核电建设正在重启，为中国核电“走出去”提供了机遇[37][12][4][2][15]。国际核能协会预计到2030年，中国之外的世界核电市场将新建131台机组，共计新增装机1.4亿千瓦，新增投资预计达到1.5万亿美元[82][2]。
竞争格局：
中国核电工程建设市场具有高准入门槛和壁垒，市场集中度非常高[46][3][6][1][2]。主要参与者数量不多，形成了三大竞争梯队[44][1][2][6][3]。核电站运营企业主要包括中国核电（CNNC子公司）和中国广核（CGN），两家企业在运核电装机占全国比重达到90%以上[1][2]。国家电力投资集团（国家电投）和中国华能集团也是重要的参与者[46][3][1][2]。在工程建设领域，中国能源建设集团有限公司（中国能建）也具有竞争力[46][3][2][4]。此外，上海电气、东方电气等公司在核电设备制造领域占有一席之地[45][5][2]。
中国核建的竞争优势：
中国核建凭借其独特的历史地位和能力，在竞争中占据显著优势：
- 历史最久、规模最大、专业一体化程度最高： 公司是中国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，是全球唯一一家连续近40年不间断从事核电建造的企业[48][3][5][2]。
- 丰富的建造经验： 累计建设88台核电机组，其中62座已投产运营，在建机组26台（截至2023年末）[49][6][1][10]。
- 全面的技术能力： 掌握各种主流和先进堆型的建造技术，包括自主三代核电技术“华龙一号”的批量化建设能力[48][3][5][2][47][6][1]。
- 深厚的核安全文化： 公司高度重视核安全文化建设，将其融入企业发展战略和日常运营，通过高标准工程建设服务保障核安全[48][1][5][6][54][3][11][8][2]。
- 持续提升的项目管理能力： 创新管理思路，推广数字化工具，运用进度跟踪及纠偏、履约督导等手段，对项目全要素进行跟踪管理[56][1][13][6][5]。
- 突出的吊装能力： 拥有行业领先的特大型吊装设备，在民用吊装工程市场，尤其在风电吊装领域市场份额领先[57][14][1][6]。
- 一体化管理优势： 探索实施核电工程建设一体化管理，集约管理资源，发挥建安一体化优势[58][15][1]。
- “2345”发展思路： 坚持“两个品牌”、“三个贡献”、“四个能力建设”、“五大平台”的战略定力，构建新发展格局[46][3]。
尽管在核电工程建设领域具有主导地位，公司在非核业务领域尚未形成足够强大的竞争能力和领先优势，面临较大的市场竞争压力[91][11]。
4. 战略、技术与未来发展 (Strategy, Technology, and Future Development)
中国核建的中长期发展战略紧密围绕国家能源战略和核电发展规划，聚焦核心业务优势，并积极探索新的增长点。
核心战略：
公司的核心战略是保持核电工程建设的绝对领先地位，并提升民用市场竞争力，打造“核工程”和“民用市场”两大品牌[1][10][2][8][1]。公司坚持“2345”发展思路，旨在服务国家战略，为“工期更短、造价更低、质量更优”做贡献，推动集团公司发展[46][3][23][5][2]。
技术创新与先进堆型应用：
技术创新是中国核建保持竞争力的关键。公司不断加大研发投入，近四年累计投入研发费用79.91亿元[88]。公司已全面掌握包括CAP1000、EPR、VVER、华龙一号等所有堆型、全部规格系列的核电关键建造技术和建造能力[86]。
公司积极参与和推动先进反应堆技术的应用：
- 自主三代核电： 以“华龙一号”为代表的自主三代核电技术已成为走向世界的名片，并全面进入批量化建设阶段[65][3][4][5][6][49][6][1][4]。华龙一号采用模块化建造技术，提高了建设效率和施工安全性[42][17][3]。
- 高温气冷堆 (HTGR)： 全球首座投入商业运行的第四代核电站——石岛湾高温气冷堆核电站示范工程已投入商业运行，标志着中国在第四代核电技术研发和应用领域达到国际领先水平[36][11][3][2][4]。高温气冷堆具有固有安全性好、发电效率高、适用于制氢等优势[36][11][4][2][12][3]。60万千瓦高温气冷堆技术方案已形成，并进入施工图设计阶段[36][4][3]。
- 快堆 (FBR)： 快堆是第四代先进核能系统的主推堆型，可大幅提升天然铀资源利用率并最小化放射性废物[38][4][13]。中核集团正在大力开展一体化闭式循环快堆核能系统研发[38][13][4][14][2][15][5]。
- 小型模块化反应堆 (SMR)： 全球首个陆上商用模块化小堆——玲龙一号在海南昌江开工建设，标志着中国在模块化小型堆技术上走在了世界前列[40][5][15][2][4]。“玲龙一号”具有小型化、模块化、一体化、非能动的特点，安全性高，部署灵活[40][2][12][5][4]。
公司还将依托核电建造领域积累的经验，积极拓展聚变建造业务[61][18][1][2][6]。
项目储备与未来增长：
受益于国家政策推动，核电工程建设迎来高峰期，中国核建新签合同金额保持增长[11][22][5][2]。2023年新签合同金额1508.72亿元，同比增长8.5%[11]。2024年前八个月累计实现新签合同946.07亿元，同比增长逾20%[82][2][6]。2025年1-3月累计新签合同541.75亿元，同比增长30.7%[86][6][2]。截至2024年3月底，公司在执行未完工合同额2830.14亿元，项目储备充足，为未来营收增长提供了坚实基础[87][7][2]。
近期核准的项目包括江苏徐圩一期工程（2台华龙一号，1组高温气冷堆）、山东招远1&2号机组（2台华龙一号）、广东陆丰1&2号机组（2台CAP1000）、浙江三澳3&4号机组（2台华龙一号）和广西白龙（2台CAP1000）等，这些都将转化为中国核建未来的工程建设任务[94][14][2]。
“走出去”战略：
核电“走出去”是国家战略的重要组成部分，也是中国核建的重要发展方向[62][1][2]。公司积极响应国家“走出去”战略，发挥核电建造能力优势，积极开拓国际市场[1][10][2]。公司承担了中国出口巴基斯坦所有核电项目，包括“华龙一号”海外首堆卡拉奇K-2/K-3项目[1][10][11][15][72][4][5]。公司还针对沙特、阿联酋迪拜、南非、印尼等“一带一路”沿线重点国家和地区，进一步加大推进高温气冷堆“走出去”的力度[1][10]。
多元化与区域布局：
公司积极稳妥开拓核电建设的国际市场，同时积极优化工业与民用业务结构[89]。公司深度融入长三角、大湾区、“一带一路”等重点区域发展，拓展市场空间[89][9][4]。
数字化转型：
中国核建大力推进数字化转型，提升核电智能制造、智能建造和数字化管理能力[55][12][5][3][1][6]。公司打造新一代核电工程精益建造管理平台，推动施工一线智能化装备应用，建设数字化转型示范项目[55][12][1][6][2]。
管理与人才：
公司持续完善市场化经营机制，深化内部资源整合，推进三项制度改革，不断提高市场化经营管理水平[25][8][5][1][2]。公司重视人才培养，通过与高校合作、建立培训基地等方式，为核电工程建设提供人才保障[49][6][1][5][3]。
5. 宏观经济、政策环境与风险因素 (Macroeconomic, Policy Environment, and Risk Factors)
中国核建的经营活动受到宏观经济、国家政策以及行业特有风险的显著影响。
宏观经济与政策环境：
- 宏观经济波动： 作为工程建设企业，中国核建的业务与宏观经济景气度密切相关。经济下行可能影响工业与民用工程的需求和项目支付能力。
- 国家能源政策： 国家能源政策，特别是核电发展规划，对中国核建的业务前景具有决定性影响。近年来，在“双碳”目标和能源安全战略背景下，中国核电审批显著提速，为公司带来了大量新的项目机会[81][1][82][2]。政策定调“加快沿海核电基地建设”进一步强化了政策支持力度[84][2][4]。然而，政策执行不及预期或调整（例如内陆核电的搁置）也可能带来不确定性[26][1][3][2]。
- 核安全监管政策： 核安全是核电发展的生命线。中国建立了完善的核安全法规标准体系和监管制度，并坚持从高从严原则[77][1][78][2][79][3]。严格的监管要求虽然增加了项目执行的复杂性和成本，但也保障了行业健康发展，是中国核电“走出去”的重要基础[77][1][78][2][79][3]。政策对核电工程建设质量管理的加强（如《关于加强核电工程建设质量管理的通知》）直接影响公司的项目管理和执行[77][1]。
- 环保要求： 严格的环保要求，特别是放射性废物管理和达标排放要求，对核电项目的运营和退役提出了高要求，也增加了公司的合规成本和技术挑战[77][1]。
主要风险因素：
- 项目执行风险： 核电工程建设周期长、技术复杂、投资巨大，面临工期延误、成本超支、质量问题等风险[37][12][3]。尽管公司拥有丰富的经验和管理体系，但仍需持续提升项目管理能力和成本控制水平[13][1][8][10][11]。
- 政策变动风险： 核电发展高度依赖国家政策，政策审批节奏、技术路线选择、安全监管要求等方面的变化都可能对公司业务产生影响[98][4][2]。
- 技术风险： 虽然公司掌握多种堆型建造技术，但先进堆型（如高温气冷堆、快堆、SMR）的批量化应用和技术成熟度仍需时间验证，可能存在技术挑战和不确定性。
- 市场风险：
- 财务风险：
风险应对措施：
公司在风险管理方面采取了多项措施：
- 强化质量管理： 落实业主负责制，加强工程建设过程质量管理，从招投标、监督、承包商管理等多方面入手[77][1]。
- 加强核安全文化建设： 通过培训教育等方式，提升全员核安全意识[77][1]。
- 技术提升与安全改进： 新建机组采用更先进的技术，并持续进行安全改进，增强抵御极端事件和预防严重事故的能力[79][3][77][1][80][4]。
- 选址与设计： 在项目前期充分评估和论证自然灾害等风险，并在设计中设置安全裕度[77][1]。
- 国际合作与风险评估： 加强顶层协调，创新合作模式，强化对国别风险、外交风险、安全风险等的评估与防范[70][9][73][12]。
- 多元化融资： 积极探索资产证券化等多元化融资工具，优化债务结构[18][1][2][7][24]。
- 市场化改革： 推进市场化经营机制改革，提升管理效率和竞争力[25][8][5][1][2]。
6. 投资观点与估值分析 (Investment View and Valuation Analysis)
基于前述对中国核建公司概况、财务状况、行业趋势、竞争格局、战略、技术和风险因素的分析，可以形成对公司投资价值的判断。
投资价值判断：
中国核建作为中国核电工程建设领域的绝对龙头，核心投资逻辑在于其显著受益于中国核电重启和加速建设的政策红利。国家“十四五”规划及后续核准的大量新机组为公司提供了充足的项目储备和未来营收增长的确定性[87][7][2][94][14][2]。公司在各种堆型上的全面建造能力和在“华龙一号”上的批量化建设经验构成了其深厚的护城河[86][48][3][5][2]。同时，公司在先进堆型（高温气冷堆、SMR、快堆）和模块化建造技术上的参与和积累，使其在未来核电技术发展中占据有利位置[36][11][3][2][4][40][5][15][2][4][42][17][3]。
核电“走出去”战略为公司提供了潜在的海外增长空间，尤其是在“一带一路”沿线国家[62][1][2]。公司在巴基斯坦等地的成功经验是其拓展国际市场的有力支撑[1][10][11][15][72][4][5]。
财务方面，尽管营运效率和信用减值问题需要关注，但核电业务的高速增长和潜在的减值收窄带来的利润弹性值得期待[21][4][2][11][14][6][30][32]。充足的在手订单也保障了未来几年的营收可见度[87][7][2]。
估值分析：
分析师对中国核建的估值方法通常采用市盈率（P/E）或分部估值法[98][4][2]。考虑到公司业务的周期性和项目制特点，P/E估值需要结合未来盈利预测和行业平均水平进行判断。分部估值法则可以分别评估核电工程和工业民用工程业务的价值。
根据公开的分析师报告，对中国核建的投资评级多为“买入”或“跑赢行业”[96][2][98][4][2][29][10][2][31][2]。目标价格存在一定差异，例如2022年初中信建投给出的目标价为15.38元，而2025年5月搜狐证券引用的分析师目标价为9.40元[96][2][98][4][2]。英为财情显示按分析师目标价计算的上涨潜力约为18.0%[95][1][96][2]。这些目标价反映了分析师对公司未来盈利能力和市场环境的不同预期。
可比公司：
在建筑行业中，与中国核建具有一定可比性的公司可能包括中国电建、葛洲坝、中铁股份等大型工程建设企业[19][2]。然而，考虑到中国核建在核电领域的独特地位和高技术壁垒，直接进行简单的财务指标对比可能不足以完全反映其价值。更相关的可比公司应聚焦于核电产业链中的其他环节或具有类似国家战略地位的央企。
潜在的估值提升因素：
- 核电审批持续加速： 超预期的核电项目核准数量将直接增加公司订单，提升业绩预期。
- 营运效率改善： 如果公司能有效提升应收账款和存货周转效率，将改善现金流和资产回报率。
- 信用减值收窄： 若未来减值计提减少，将显著提升公司净利润，带来业绩弹性。
- 先进堆型商业化进展： 高温气冷堆、SMR等先进堆型的成功商业化和批量建设将为公司带来新的增长点。
- “走出去”战略突破： 在新的海外市场取得重大项目突破将打开新的增长空间。
需要警惕的风险：
- 项目执行风险导致成本超支或工期延误。
- 宏观经济下行影响非核业务和回款。
- 国际市场地缘政治或融资风险。
- 信用减值风险持续存在。
- 核安全事故或质量问题对公司声誉和后续项目的影响。
投资观点（推测性）：
基于目前的分析，中国核建受益于明确的国家战略支持和行业景气度提升，其在核电工程建设领域的龙头地位和技术优势是其核心竞争力。充足的在手订单提供了业绩确定性。尽管存在营运效率和信用减值等挑战，但这些问题如果得到改善，可能带来额外的利润弹性。考虑到核电作为清洁能源在“双碳”目标下的重要性，以及公司在先进堆型和“走出去”方面的潜力，中国核建具备中长期投资价值。
（此处为推测性内容） 考虑到当前核电审批加速的趋势尚未完全反映在公司估值中，且潜在的减值收窄可能带来业绩超预期，我们倾向于认为中国核建具备一定的投资吸引力。
7. 结论与投资建议 (Conclusion and Investment Recommendations)
结论：
中国核工业建设股份有限公司是中国核电工程建设领域的无可争议的领导者，拥有深厚的历史积淀、全面的技术能力和丰富的项目经验。公司在中国核电产业链中占据核心地位，并受益于国家将核电作为能源结构转型和能源安全重要组成部分的战略。近年来，核电审批的加速为公司带来了大量的项目机会，形成了充足的在手订单，为未来几年的营收增长提供了坚实基础。公司在自主三代核电技术“华龙一号”的批量化建设以及高温气冷堆、SMR等先进堆型技术上的参与，使其在行业技术发展中保持领先。同时，公司积极响应“一带出去”倡议，拓展海外市场，并努力提升非核业务的竞争力。
然而，公司也面临一些挑战，包括营运效率有待提升、信用减值损失较高对盈利的侵蚀，以及国际市场复杂的地缘政治和融资风险。项目执行风险和严格的核安全质量要求也需要持续关注。
核心投资逻辑总结：
- 政策强力驱动： 受益于中国核电审批加速和“十四五”规划目标。
- 行业龙头地位： 在核电工程建设领域拥有绝对优势和高进入壁垒。
- 技术领先： 掌握多种堆型建造技术，积极参与先进堆型研发和应用。
- 订单饱满： 充足的在手合同保障未来业绩增长。
- 潜在盈利弹性： 信用减值收窄可能带来业绩超预期。
投资建议（推测性）：
（此处为推测性内容） 综合考虑中国核建在行业中的核心地位、未来明确的增长前景以及潜在的盈利改善空间，尽管存在运营效率和风险控制方面的挑战，我们建议对中国核建股票给予“买入”评级。
潜在估值区间（推测性）：
（此处为推测性内容） 考虑到当前市场环境和分析师普遍预期，并结合公司历史估值水平和未来增长潜力，我们认为中国核建股票在未来12-18个月的潜在估值区间可能位于[具体数值范围]元人民币。 （注：具体数值范围需结合最新的财务数据、盈利预测和市场情绪进行详细测算，此处仅为示例性框架）。
风险提示：
投资者应充分关注以下风险：
- 核电项目审批和建设进度不及预期。
- 项目执行过程中出现重大质量或安全事故。
- 宏观经济下行导致工业与民用工程业务下滑或回款风险增加。
- 国际市场地缘政治风险或项目融资困难。
- 公司营运效率未能有效提升，资金周转压力加大。
- 信用减值损失持续高企或进一步增加。
- 市场竞争加剧导致盈利能力下降。
本报告基于公开信息和现有研究成果进行分析，部分观点具有推测性，不构成最终的投资决策依据。投资者应独立判断，并充分考虑自身风险承受能力。
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