Zscaler Inc. 公司调研与投资分析报告 2025-06-19

2025年6月19日 46点热度 0人点赞 0条评论

1. 执行摘要

本报告对全球领先的云安全公司 Zscaler Inc. (NASDAQ: ZS) 进行了深入的公司调研与投资分析。Zscaler 的核心业务基于其 云原生零信任交换 (Zero Trust Exchange) 平台，旨在通过提供安全服务边缘 (SSE) 解决方案，帮助企业在日益复杂的网络环境中保护用户、设备和应用程序。

报告分析显示，Zscaler 受益于 SASE (安全访问服务边缘) 和 零信任架构 (Zero Trust Architecture) 的快速市场采纳趋势。全球云安全市场和零信任市场预计在未来几年将实现显著增长，为 Zscaler 提供了广阔的市场机遇 [2][5][9]。Zscaler 在 SSE 市场中占据重要地位，尽管面临来自 Palo Alto Networks、Netskope、Fortinet 和 Cisco 等强大竞争对手的激烈竞争 [3][10]。

财务方面，Zscaler 展现出强劲的营收增长势头，尽管 GAAP 层面仍处于亏损状态，但 Non-GAAP 盈利能力和自由现金流表现持续改善 [4][10]。公司在 2025 财年第三季度实现了 营收 6.78 亿美元，同比增长 23%，年度经常性收入 (ARR) 达到 29 亿美元 [4][10]。自由现金流为 1.195 亿美元，占营收的 18% [4]。公司拥有健康的现金储备，截至 2025 年 4 月 30 日，现金、现金等价物和短期投资总额达 30.056 亿美元 [4]。

Zscaler 的竞争优势在于其独特的 云原生多租户代理架构 和对 零信任模型 的深度聚焦，这有助于降低客户的攻击面并简化部署 [3][10]。然而，公司面临市场竞争加剧、技术快速迭代以及宏观经济不确定性影响企业 IT 支出的挑战 [4][8]。

估值分析显示，Zscaler 的估值倍数（如市销率）反映了市场对其增长潜力的认可，但相对于一些盈利能力更强的同行可能显得较高 [6][10]。分析师普遍对 Zscaler 持乐观态度，多数给予“买入”或“跑赢大盘”评级，目标价中位数有所上调 [10]。

综合分析，考虑到 Zscaler 在高增长的云安全和零信任市场的领导地位、强大的技术平台、持续的营收增长以及改善的盈利能力和现金流，我们认为其具备长期的增长潜力。然而，投资者需警惕激烈的市场竞争、宏观经济下行风险以及执行风险。

投资建议： 基于当前的分析，我们建议对 Zscaler 股票采取 “持有” 评级，并密切关注其在 SASE 市场的竞争态势、新产品（尤其是 AI 相关功能）的落地情况以及宏观经济对其企业客户支出的影响。若公司能持续证明其在竞争中保持领先地位并加速盈利能力提升，未来可能上调评级。

2. 公司概况

Zscaler Inc. 成立于 2007 年，总部位于加利福尼亚州圣何塞 [4]。公司由 Jay Chaudhry 和 Kailash Kailash 共同创立，Jay Chaudhry 目前担任首席执行官，Remo Canessa 担任首席财务官 [4]. Zscaler 的核心使命是改变传统的网络安全模式，以适应云计算、移动化和远程办公的新常态。

Zscaler 的业务模式基于其 云原生安全平台——零信任交换 (Zero Trust Exchange) [1][7]。该平台充当一个分布在全球的智能安全层，位于用户和应用程序之间，无论用户身在何处、使用何种设备，都能提供安全的连接和统一的安全策略 [1][7]. 这种模式与传统的基于边界的安全模式（依赖防火墙和 VPN）截然不同，后者在应对分布式用户和云应用时效率低下且存在安全盲点。

主要产品与服务： Zscaler 的产品组合围绕其零信任交换平台构建，主要包括：

Zscaler Internet Access (ZIA): 提供安全的互联网访问，功能包括安全 Web 网关 (SWG)、云访问安全代理 (CASB)、数据丢失防护 (DLP)、沙箱、防火墙即服务 (FWaaS) 等，用于保护用户免受互联网上的威胁和数据泄露 [1][3][10]. ZIA 在数据安全和 DLP 市场占有 7.39% 的市场份额，在 CASB 类别中占有 10.47% 的市场份额 [3].
Zscaler Private Access (ZPA): 提供零信任网络访问 (ZTNA)，使用户能够安全地访问私有应用程序，而无需将其置于网络上，从而显著减少攻击面 [1][3]. Zscaler 是 ZTNA 技术的坚定支持者 [5].
Zscaler Digital Experience (ZDX): 提供数字体验监测，帮助 IT 团队诊断和解决用户访问云应用时的性能问题 [1].
Zscaler Cloud Protection: 提供云工作负载保护，确保企业在公共云环境中的应用程序和数据安全 [1].
Zscaler欺诈识别 (Fraud Identification): 一项较新的服务，旨在增强安全运营能力 [1].

Zscaler 的目标市场主要是 全球大型企业，特别是那些正在进行数字化转型、采用多云和支持混合办公模式的公司 [1][2]. 公司声称其客户包括 Global 2000 公司中的 35% [1]. Zscaler 的客户规模在数据安全和 DLP 类别中，大多数来自拥有 10,000 多名员工的公司 [3].

发展历程与管理团队： Zscaler 自成立以来，通过持续的技术创新和市场拓展，逐步确立了在云安全领域的领导地位。公司通过战略收购来扩展其产品组合和市场，例如收购 Edgewise Networks 和 Cloudneeti 以增强云安全能力，近期以 6.75 亿美元收购 Red Canary，旨在增强其安全运营能力 [1][10]. 管理团队在云、网络和安全领域拥有丰富的经验，并在业务增长方面有良好的记录 [7]. 近期 Raj Judge 加入董事会并担任企业策略与风险投资执行副总裁，可能影响公司未来的战略投资方向 [7].

3. 市场与行业分析

Zscaler 运营于快速增长的 全球云安全市场 和 SASE/零信任市场。这些市场受到多重因素驱动，包括企业数字化转型加速、向多云环境迁移、远程和混合办公模式的普及以及日益复杂和频繁的网络威胁 [2][8][9].

市场规模与增长驱动因素：

全球云安全市场规模在 2024 年为 565.5 亿美元，预计到 2033 年将达到 1679.9 亿美元，预测期间复合年增长率为 12.86% [2].
全球 SASE 市场规模在 2022 年已达到 66 亿美元，预计未来五年将以 36% 的复合年增长率高速增长，到 2025 年将达到 150 亿美元 [2].
全球零信任架构市场规模在 2024 年被估值为 192 亿美元，预计在 2025 至 2034 年间复合年增长率为 17.4% [2].
市场增长的主要驱动力包括：超过 78% 的企业转移到多云环境，推动了对高级保护解决方案的需求；超过 66% 的组织将 AI 和自动化集成到其安全框架中；近 71% 的组织专注于基于身份的访问控制和零信任模型 [2]. 网络威胁的频率和复杂程度提高，远程工作和数字化转型成为常态，以及政府和行业标准规定了强有力的数据保护措施（如 GDPR, HIPAA, CCPA）也推动了零信任架构的采用 [2].

关键趋势：SASE 和零信任架构的演进：

SASE (安全访问服务边缘): SASE 是一种将网络连接和安全功能融合到云原生服务中的架构模型。它旨在简化 IT 基础设施，提高安全性和性能，并支持分布式劳动力 [2][9]. Gartner 预测，到 2025 年，将有 80% 的企业制定明确的战略采用 SASE 架构 [2]. 到 2026 年，85% 寻求采购 CASB、SWG 或 ZTNA 产品的组织将从融合解决方案中获得这些产品 [2].
零信任架构 (Zero Trust Architecture): 零信任模型的核心原则是“永不信任，始终验证”，要求对所有用户和设备进行严格的身份验证和授权，无论其位于网络内部还是外部 [3][9]. 大约 64% 的公司正在部署零信任体系结构 [2].
SASE 部署模式: 大多数 SASE 服务供应商采用将企业业务访问流量牵引到供应商提供的安全公有云上的方案。但对于政府、央国企等数据敏感的企业，更倾向于采用专有 SASE 模式，即在企业级私有数据中心建设 SASE，以规避数据安全风险 [2]. 美国国防部正在推动专有 SASE/零信任演进思路 [2].
AI 在网络安全中的应用: AI 和机器学习正在革新零信任，实现实时威胁发现和响应，增强识别异常模式和潜在违规行为的能力，改进认证机制 [2]. 生成式 AI 的兴起也带来了新的安全风险，预计到 2028 年，22% 的网络攻击和数据泄露将涉及生成式人工智能 [2].

竞争格局与 Zscaler 在其中的定位：

云安全和 SASE 市场竞争激烈，主要参与者包括大型传统网络安全公司和新兴的云原生安全厂商 [3][10].

主要竞争对手: Zscaler 的主要竞争对手包括 Palo Alto Networks (Prisma Access), Netskope (Netskope One), Fortinet (FortiSASE), Cisco (Umbrella, Secure Access by Duo), 以及 CrowdStrike, Forcepoint, Check Point Software Technologies, Akamai Technologies, Citrix 和 Microsoft [3].
市场地位: Zscaler 在 SSE 市场占据重要地位 [1]. Dell'Oro Group 报告显示，2022 年 Zscaler 在 SSE 市场领先，市场份额为 28% [1]. 然而，在 Gartner 的 2024 年单一供应商 SASE 魔力象限中，Palo Alto Networks 和 Netskope 被评为领导者，Netskope 在 CASB 市场份额上超过 Zscaler [3]. Cisco 在 2022 年以 17% 的收入份额保持 SASE 的整体领先地位，而 Zscaler 以 16% 的份额位居第二 [1].
Zscaler 的定位: Zscaler 凭借其专注于零信任和云原生架构的独特方法，在市场中占据一席之地 [3]. 其平台旨在提供比传统解决方案更简单、更安全、更易于扩展的访问和安全控制 [3].

区域市场：

全球云安全市场区域分布中，北美占 38% 的市场份额（由严格的合规性规定驱动），欧洲占 27%（由 GDPR 法规驱动），亚太地区占 25%（由快速的数字化转型驱动），中东和非洲占 10% [2].
中国 SASE 市场也在快速增长，预计未来五年复合增长率将达到 28.6% [2]. 中国市场 SASE 部署模式将长期以公有云、私有云及混合云等多种部署模式共同发展 [2].

行业挑战：

云安全市场面临的关键挑战之一是缺乏熟练的网络安全专业人员，超过 61% 的公司认为这是采用云安全的主要障碍 [2].
平台转换成本是客户留存的关键因素，激烈的市场竞争可能导致客户流失风险 [4].

4. Zscaler 的竞争优势与挑战

Zscaler 在竞争激烈的云安全市场中拥有一系列独特的竞争优势，但也面临不容忽视的挑战。

竞争优势：

云原生零信任架构: Zscaler 的核心优势在于其构建的 零信任交换 (Zero Trust Exchange) 平台 [1][3]. 这是一个完全云原生的平台，将安全功能部署在云端，而不是依赖传统的硬件设备 [3]. 这种架构能够更好地适应企业向云和移动化转型，提供一致的安全策略，无论用户或应用程序位于何处 [3].
多租户代理架构: Zscaler 的平台采用多租户代理架构，能够在边缘提供服务，靠近用户，并且可以对 100% 的客户流量进行 TLS 解密，而不会降低性能 [3]. 这与一些竞争对手可能采用的传统架构形成对比。
降低攻击面: 通过将用户直接连接到应用程序，而不是首先连接到网络，Zscaler 显著减少了企业的攻击面 [3]. 这消除了防火墙和 VPN 等传统网络边界的漏洞，这些漏洞经常被攻击者利用 [3].
Gartner 领导者地位: Zscaler 多次被评为 Gartner SSE 魔力象限的领导者，以及 SWG 魔力象限的领导者 [3]. 尽管近期在单一供应商 SASE 魔力象限中面临 Netskope 和 Palo Alto Networks 的强劲竞争，但其在 SSE 领域的领导地位仍然是重要的市场认可 [3].
易于部署和扩展: Zscaler 的云原生方法使其部署和扩展变得更加简单，无需在客户现场部署和管理复杂的硬件设备 [3]. 这降低了客户的运营成本和复杂性。
强大的客户基础和网络效应: Zscaler 拥有大量大型企业客户，其平台处理的海量流量和安全事件有助于不断改进其威胁情报和安全能力，形成网络效应 [1][4]. 公司拥有较高的客户满意度，平均 SaaS NPS 超过 70 [1].

挑战：

市场竞争加剧: 云安全和 SASE 市场竞争异常激烈 [3][4]. Palo Alto Networks、Netskope、Fortinet 和 Cisco 等主要竞争对手都在积极投入资源，推出和完善其 SASE 和零信任解决方案 [3]. 特别是 Palo Alto Networks 和 Netskope 在单一供应商 SASE 领域表现强劲 [3].
技术快速迭代: 网络安全领域技术发展迅速，新的威胁和攻击手段层出不穷 [9]. Zscaler 需要持续投入研发，不断创新和扩展其平台功能，以应对不断变化的安全威胁和客户需求 [9].
执行风险: 快速增长的公司面临执行风险，包括有效管理扩张、整合收购（如 Red Canary）以及确保销售和营销效率 [4][8]. 公司需要建立强大的市场推广团队，以实现其宏大的 ARR 目标 [5].
大型公共云厂商的竞争: 大型公共云厂商（如 Microsoft Azure AD）也在提供网络安全解决方案，这可能对 Zscaler 的增长构成潜在阻碍，一些企业可能选择集成度更高的云厂商提供的安全服务 [4][6].
技术架构的潜在弱点: Gartner 曾指出，Zscaler 基于代理的架构会定期轮询以进行态势检查，但不能在现有会话期间强制进行更改，这被认为是 Zscaler 的一个弱点 [1].
人才缺口: 整个网络安全行业都面临人才短缺的问题，这可能影响 Zscaler 的研发、销售和客户支持能力 [9].
数据安全挑战: 随着数据量的爆炸式增长和分散存储（包括 SaaS 环境），数据蔓延和数据可见性不足成为企业面临的重大挑战，Zscaler 需要确保其解决方案能有效应对这些数据安全挑战 [9].

5. 财务分析

对 Zscaler 的财务表现进行全面回顾，有助于评估其业务健康状况、增长可持续性和盈利潜力。

历史财务表现与趋势：

营收增长: Zscaler 展现出强劲的历史营收增长。过去 5 年的营收复合年增长率 (CAGR) 为 48.6%，尽管最近有所放缓 [4]. 公司在 2025 财年第三季度实现了 营收 6.78 亿美元，同比增长 23% [4][10]. 预计 2025 财年全年营收在 26.40 亿美元至 26.54 亿美元之间 [4].
年度经常性收入 (ARR): ARR 是衡量订阅业务健康度的关键指标。截至 2025 财年第三季度，Zscaler 的 ARR 达到 29 亿美元，同比增长 23% [4][10]. ARR 超过 100 万美元的客户数量同比增长 31% [5].
递延收入: 递延收入代表未来将确认为营收的合同金额，是衡量未来增长潜力的指标。截至 2025 年 4 月 30 日，递延收入为 19.85 亿美元，同比增长 26% [4].
毛利率: Zscaler 的毛利率一直保持在较高水平，反映了其云平台服务的规模经济效应。2025 财年第三季度毛利率为 77.75% [4]. 2024 财年平均毛利率为 77.8% [4]. 过去 10 年，毛利率中位数为 77.80% [4].
盈利能力 (GAAP vs. Non-GAAP): Zscaler 在 GAAP 层面通常报告运营亏损和净亏损，这主要是由于高额的运营费用，特别是销售与市场费用以及股权激励费用 [4][6].
- 2025 财年第三季度，GAAP 运营亏损为 2540 万美元，占营收的 4% [4].
- 同期，Non-GAAP 运营利润为 1.368 亿美元，而去年同期为 1.13 亿美元 [4]. Non-GAAP 运营利润率保持在约 22% 的水平 [10].
- 2024 财年，GAAP 运营亏损为 1.215 亿美元，占营收的 6%，较 2023 财年的 15% 有所改善 [4].
- 截至 2025 年 4 月 30 日，Zscaler 的净亏损为 3880 万美元 [4].
- Non-GAAP 指标通常排除了股权激励费用、债务发行成本摊销以及收购的无形资产摊销等非现金或非经常性项目 [4]. Zscaler 调整了 Non-GAAP 指标的列报方式，以更好地反映业务表现 [4].
自由现金流 (FCF): Zscaler 的自由现金流表现强劲且持续为正，显示出其订阅模式带来的良好现金生成能力。
- 2025 财年第三季度自由现金流为 1.195 亿美元，占营收的 18% [4].
- 2024 财年自由现金流为 5.85 亿美元，同比增长 75.33% [4].
- 截至 2025 年 4 月 30 日的 12 个月内，自由现金流为正值 [4].
资产负债状况: Zscaler 拥有健康的资产负债表，特别是充足的现金和投资储备。
- 截至 2025 年 4 月 30 日，现金、现金等价物和短期投资总额为 30.056 亿美元 [4]. 这为公司提供了战略灵活性，可以用于研发投入、市场扩张或潜在的收购。

关键财务比率分析：

盈利能力比率: 高毛利率是 Zscaler 的优势，但 GAAP 运营利润率和净利润率仍为负，主要受股权激励等费用影响 [4]. Non-GAAP 运营利润率约 22%，显示出核心业务的盈利能力 [10].
现金流比率: 自由现金流占营收的比例（FCF Margin）是衡量公司将营收转化为现金的能力。Zscaler 18% 的 FCF Margin 表明其现金生成效率较高 [4]. 股价与自由现金流比率 (P/FCF) 为 65.88 倍，反映了市场对其未来现金流增长的预期 [4].
偿债能力和运营效率: 报告中未提供详细的偿债能力和运营效率比率数据，但健康的现金储备表明短期偿债风险较低 [4].

GAAP 与 Non-GAAP 差异分析：

Zscaler 的 GAAP 亏损与 Non-GAAP 盈利之间的主要差异在于 股权激励费用 [4][6]. 股权激励是科技公司吸引和留住人才的常用手段，但其金额较大，对 GAAP 利润影响显著 [6]. 投资者在分析 Zscaler 的盈利能力时，通常会同时关注 GAAP 和 Non-GAAP 指标，Non-GAAP 指标更能反映公司核心运营的盈利趋势，但股权激励是真实的成本，需要纳入长期考量 [6]. Zscaler 未提供 Non-GAAP 指标与最直接可比的 GAAP 指标的调节表，因为某些项目无法合理预测 [4].

后续研究方向建议:

深入分析按产品（如 ZIA、ZPA）或区域划分的营收细分，以了解具体的增长动力 [4].
估算客户获取成本 (CAC) 和客户生命周期价值 (LTV)，以评估销售和营销效率 [4].
分析资本支出构成和趋势，特别关注云基础设施和人工智能相关投资的影响 [4].
与同行业公司（如 CrowdStrike、Palo Alto Networks）的财务比率进行对比分析，以评估其相对表现 [4][6].

6. 业务战略与增长前景

Zscaler 的业务战略核心是 leveraging 其 云原生零信任交换平台，通过 订阅模式 实现收入增长，并专注于 扩大现有客户的产品采用 和 获取新的大型企业客户 [5].

当前业务战略：

平台扩展与创新: Zscaler 持续投入研发，扩展其零信任交换平台的功能和服务。这包括增强现有的 ZIA 和 ZPA 产品，以及开发新的安全功能，例如通过收购 Red Canary 增强安全运营能力 [1][10]. 公司首席执行官 Jay Chaudhry 表示，公司正在加速创新、扩展平台 [10].
以客户为中心的销售活动: 公司任命 Mike Rich 为首席营收官，旨在建立以客户为中心的销售活动，更好地符合客户的长期战略计划，实现安全和 IT 基础设施现代化 [5]. 这表明公司正努力深化与客户的关系，推动更多产品的交叉销售和向上销售。
市场拓展: Zscaler 专注于获取 ARR 超过 100 万美元和 1000 万美元的大型企业客户 [5]. 公司在全球拥有超过 150 个数据中心，这为其全球市场拓展提供了基础设施支持 [4].
战略收购: 通过收购具有互补技术或市场份额的公司，Zscaler 能够快速扩展其产品组合和进入新市场 [1]. 收购 Red Canary 是其增强安全运营能力和扩展产品线的最新例证 [1][10].
AI 赋能: Zscaler 正在将 AI 和机器学习技术融入其平台，以提升威胁检测、安全防护和运营效率 [2][9]. AI 有潜力加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升 ARPU [5].

产品路线图与未来增长驱动因素：

SASE 融合: 随着 SASE 市场的快速发展，Zscaler 需要进一步加强其平台在网络和安全功能上的融合，特别是在与 SD-WAN 的集成方面 [1][5]. Gartner 认为 Zscaler 与 SD-WAN 供应商的密切合作和更紧密的集成是其优点之一 [5].
数据安全和 DLP: 随着数据隐私法规日益严格和数据蔓延问题的加剧，增强数据安全和 DLP 功能将是重要的增长点 [9]. Zscaler 在数据安全和 DLP 市场已有一定份额，未来有望进一步扩大 [3].
云工作负载保护: 随着企业将更多应用程序部署到云端，对云工作负载保护的需求将持续增长 [9]. Zscaler Cloud Protection 产品线有望受益于这一趋势 [1].
AI 安全创新: 将生成式 AI 等新技术应用于网络安全，不仅能提升防御能力，也可能带来新的产品机会和收入来源 [2][9].
行业垂直市场: 针对特定行业的合规性要求和安全需求，开发定制化的解决方案，可能有助于 Zscaler 渗透更多垂直市场 [9].

长期增长潜力：

Zscaler 所在的云安全和零信任市场具有巨大的长期增长潜力 [2]. 随着企业数字化转型的深入和网络威胁的演变，对 Zscaler 提供的安全解决方案的需求预计将持续强劲 [2][8]. 公司设定了中期实现 ARR 50 亿美元的目标，并预计在未来几年将至少维持 20% 以上的增长和利润率扩张 [5][10]. 有分析师甚至预测 Zscaler 更有可能在不到 5 年的时间内实现 100 亿美元的年销售额 [6].

潜在的未来增长驱动因素包括：

现有客户的持续扩张: 随着客户业务的增长和对 Zscaler 平台更多功能的采用，现有客户将贡献持续的收入增长 [5].
新客户获取: 零信任和 SASE 架构的普及将吸引新的大型企业客户转向 Zscaler 的平台 [2][5].
新产品和功能: 成功推出和商业化新产品和功能，特别是与 AI、数据安全和云工作负载保护相关的产品，将打开新的市场机会 [5][9].
国际市场拓展: 亚太地区等新兴市场的快速数字化转型为 Zscaler 提供了增长机会 [2].

7. 估值分析

对 Zscaler 进行估值需要考虑其高增长、订阅模式、盈利状况（GAAP 亏损但 Non-GAAP 盈利和强劲现金流）以及所处的高增长市场。常用的估值方法包括市销率 (P/S)、市盈率 (P/E)、自由现金流倍数 (P/FCF) 以及可比公司分析。

当前估值水平：

截至 2025 年 2 月 24 日，Zscaler 的 市销率 (P/S) 约为 5.5 倍 [6]. 这表明市场已经对其潜力有所认识，估值已不算特别低 [6].
截至 2025 年 6 月 4 日，Zscaler 的股价与自由现金流比率 (P/FCF) 为 65.88 倍 [4].

市盈率分析：

由于 GAAP 层面存在亏损，传统的 GAAP 市盈率对 Zscaler 的估值参考意义有限 [4][6]. Zscaler 近十二个月的 GAAP 市盈率为 -1,212.3x [6].
可以关注基于 Non-GAAP 盈利或未来预期盈利的市盈率。有信息显示，Zscaler 的预期市盈率大约是 Okta 的两倍 [6]. Okta 的预期市盈率在 30 多倍 [6].
市盈率对于盈利或债务为负的公司来说，不是完全可靠的评估基准 [6].

自由现金流倍数分析：

自由现金流倍数 (P/FCF) 是衡量订阅模式公司估值的常用指标，因为它反映了公司的现金生成能力。Zscaler 的 P/FCF 为 65.88 倍 [4].
自 2020 年以来，Zscaler 的杠杆自由现金流年均增长 53% [6]. 当前股价表明，在股权成本为 6% 的情况下，隐含的杠杆自由现金流增长率约为 31% [6].

可比公司分析：

将 Zscaler 的估值倍数与同行业的可比公司进行比较是重要的分析方法。主要可比公司包括 Palo Alto Networks、Netskope、CrowdStrike、Fortinet 等 [3][6].

Zscaler 的市盈率与 CrowdStrike Holdings Inc、Fortinet 等公司进行了比较 [6].
需要注意的是，不同公司在业务模式、增长阶段、盈利能力和市场地位上存在差异，直接比较估值倍数需要谨慎。例如，Netskope 在 CASB 市场份额上超过 Zscaler [3].

影响估值的因素：

增长前景: 市场对 Zscaler 未来营收和 ARR 增长的预期是影响其估值的最重要因素 [5][6].
盈利能力改善: Non-GAAP 盈利能力和自由现金流利润率的持续提升将对估值产生积极影响 [4][10].
市场竞争: 激烈的市场竞争可能影响 Zscaler 的定价能力和市场份额，从而对其增长前景和估值产生压力 [3][4].
宏观经济环境: 宏观经济不确定性可能影响企业 IT 支出，进而影响 Zscaler 的营收增长 [8].
股权激励: 高额的股权激励费用虽然是 Non-GAAP 调整项，但会稀释股东权益，对估值产生影响 [6]. 截至 2024 年 7 月 31 日，与未偿还股权奖励相关的未确认股票薪酬成本为 15.198 亿美元，预计将在 2.8 年的加权平均期内摊销 [6].

分析师评级与目标价：

分析师普遍对 Zscaler 持乐观态度。FactSet 最新调查显示，Zscaler 的目标价中位数由 245 美元上修至 267.5 美元，涨幅为 9.18% [10]. 最高估值为 315 美元，最低估值为 215 美元 [10]. 共有 47 位分析师进行了评估，其中 32 位持积极乐观态度，15 位持中立态度，没有分析师持保守悲观态度 [10]. 多家投行上调了目标价，部分分析师给出的最高目标价为 330 美元 [10].

总结： Zscaler 的估值反映了其在高增长市场的领导地位和强劲的增长潜力。虽然 GAAP 层面尚未盈利，但健康的自由现金流和 Non-GAAP 盈利能力提供了支撑。投资者需要权衡其增长前景与当前估值水平以及面临的竞争和宏观风险。

8. 风险因素

投资 Zscaler 股票面临多种风险，这些风险可能对其业务运营、财务状况及股价产生不利影响。

市场竞争风险: 云安全和 SASE 市场竞争异常激烈 [3][4]. 主要竞争对手如 Palo Alto Networks、Netskope、Fortinet 和 Cisco 拥有强大的资源和广泛的客户基础 [3]. 激烈的竞争可能导致价格压力、市场份额流失以及更高的销售和营销成本 [4].
技术风险: 网络安全技术发展迅速，新的威胁和攻击手段不断出现 [9]. Zscaler 需要持续投入研发以保持技术领先地位，如果未能及时适应技术变化或应对新的安全威胁，其产品可能变得过时或竞争力下降 [4][9]. Zscaler 基于代理的架构在现有会话期间无法强制进行更改的限制也可能是一个技术风险 [1].
执行风险: 作为一家快速增长的公司，Zscaler 面临管理扩张、招聘和留住人才、维持组织效率以及有效整合收购的挑战 [4][8]. 如果执行不力，可能导致运营效率下降、成本超支或增长放缓 [4]. 收购 Red Canary 后的整合也存在不确定性 [8].
宏观经济风险: 宏观经济状况（如通货膨胀、利率上升、经济增长放缓）可能影响企业 IT 支出，特别是对新的安全解决方案的投资 [8]. 在经济不确定时期，客户可能会推迟或削减 IT 预算，从而影响 Zscaler 的营收增长 [4][8].
监管和合规风险: 全球各国不断出台新的网络安全和数据隐私法规（如 GDPR、CCPA 等）[9]. Zscaler 需要确保其平台和服务符合这些不断变化的法规要求，这可能增加运营复杂性和成本 [9]. 未能遵守相关法规可能导致罚款、法律诉讼或声誉损害 [9].
依赖关键人员: Zscaler 的成功在一定程度上依赖于其管理团队和关键技术人员 [7]. 如果关键人员离职，可能对公司的运营和战略执行产生不利影响 [7]. Raj Judge 加入董事会并担任新职务，虽然可能带来战略优势，但也引入了人事变动的风险 [7].
新产品经验不足: Zscaler 不断推出新产品和功能，但这些新产品可能缺乏成熟的市场经验，存在不确定性，可能无法达到预期的市场接受度或盈利能力 [4].
大型公共云厂商的竞争: 大型公共云提供商（如 Microsoft）正在增强其安全能力，并可能将其安全服务与云基础设施捆绑销售，这可能对 Zscaler 构成竞争威胁，特别是对于那些倾向于单一供应商解决方案的客户 [4][6].
数据安全挑战: 客户面临的数据蔓延、数据可见性不足和数据分散等问题，如果 Zscaler 的解决方案未能有效解决这些挑战，可能影响客户满意度和续约率 [9].
地缘政治风险: 地缘政治紧张局势可能引发供应链中断、网络攻击增加以及贸易政策变化（如关税）[8][9]. 这些因素可能影响 Zscaler 的运营成本、市场准入和客户需求 [8][9].
股权激励影响: 虽然股权激励有助于吸引人才，但其对 GAAP 盈利的负面影响以及潜在的股票稀释是投资者需要考虑的风险 [6].
前瞻性声明的风险: Zscaler 在公开声明中包含前瞻性声明，这些声明基于当前的预期和假设，实际结果可能因各种风险和不确定性而存在重大差异 [7].

9. 宏观经济与政策环境影响

宏观经济状况和政策法规对 Zscaler 的业务运营和增长前景具有重要影响。

宏观经济环境影响：

IT 支出敏感性: Zscaler 的客户主要是大型企业，其 IT 支出对宏观经济周期较为敏感 [8]. 在经济增长放缓或衰退时期，企业可能会削减 IT 预算，推迟购买新的安全解决方案或续订现有服务，从而影响 Zscaler 的营收增长 [4][8].
通货膨胀与成本压力: 尽管全球通货膨胀率有所回落，但企业 IT 预算仍面临压力，包括技术人才短缺导致的劳动力成本上升以及 SaaS 和云成本的增长 [8]. 这可能影响 Zscaler 的运营成本和盈利能力 [8].
利率环境: 利率上升可能增加企业的融资成本，从而影响其投资 IT 基础设施和安全解决方案的意愿和能力 [8].
地缘政治不确定性: 地缘政治紧张局势可能导致供应链中断、网络攻击增加以及贸易政策变化 [8][9]. 例如，特朗普政府宣布的关税政策曾导致美国网络安全股票下跌 [8]. 地缘经济碎片化和保护主义也可能对实体和数字供应链产生影响，增加网络风险应对的复杂性 [8].
区域经济差异: 不同区域的经济增长前景和 IT 支出趋势存在差异 [2][8]. 例如，中国网络安全市场预计将保持较快增长，而其他地区可能受到不同程度的宏观经济影响 [8].

政策环境影响：

网络安全法规: 各国政府正在加强网络安全立法，例如中国的网络安全法、新加坡的网络安全法以及澳大利亚的关键基础设施保护法 [9]. 这些法规通常要求企业加强网络安全防护，这为 Zscaler 提供了市场机会，因为其零信任平台有助于客户满足合规性要求 [9].
数据隐私法规: 数据隐私法规（如 GDPR、CCPA、印度的《数字个人数据保护法》）日益严格，要求企业加强数据保护和隐私管理 [9]. 这推动了对数据安全解决方案的需求，包括 DLP 和 CASB，这些都是 Zscaler 平台的重要组成部分 [9]. 合规性要求被视为降低行业网络风险的有效工具，但也增加了企业的合规成本和复杂性 [9].
政府对 SASE 和零信任的推动: 一些政府机构，如美国国防部，正在积极推动采用专有 SASE 和零信任架构 [2]. 这可能为 Zscaler 等在该领域领先的公司带来政府合同和市场示范效应 [2].
IT 服务合同中的安全内容: Gartner 预测，到 2028 年，40% 的 IT 服务合同将包含安全内容，高于 2022 年的 25% [2]. 这反映了安全在企业 IT 战略中的地位日益提升，有利于 Zscaler 等安全服务提供商 [2].

企业应对策略：

在宏观经济不确定和政策环境变化下，企业通常会采取以下策略，这些策略也影响着 Zscaler 的业务：

优先投资战略性项目: 企业倾向于保护具有重要战略意义的数字转型项目，因为这些项目能够带来长期价值和灵活性 [8]. Zscaler 的零信任和 SASE 解决方案通常被视为支持数字化转型和混合办公的关键基础设施，因此可能相对具有韧性 [8].
优化 IT 支出: CIO 正在缩短 IT 预算审查周期，并寻求成本优化方案 [8]. Zscaler 的云原生模式可能比传统的硬件解决方案更具成本效益，这可能成为其竞争优势 [3].
加强网络安全投资: 尽管面临预算压力，但网络威胁的增加和合规性要求使得网络安全投资成为企业的优先事项 [8][9]. 这为 Zscaler 提供了持续的市场需求 [8][9].
采用云服务和即服务解决方案: 企业优先考虑云服务和即服务解决方案，以获得成本优化、灵活性和早期访问创新 [8]. Zscaler 的云原生平台符合这一趋势 [3][8].

10. 投资观点与结论

综合前述分析，Zscaler Inc. 作为云安全和零信任领域的领导者，受益于强劲的市场趋势和自身的技术优势。

投资论点：

高增长市场领导者: Zscaler 所在的全球云安全、SASE 和零信任市场正经历快速扩张，未来几年预计将保持高增长率 [2][5][9]. Zscaler 在 SSE 市场占据重要地位，其零信任交换平台与市场发展方向高度契合 [1][3].
强大的技术平台: Zscaler 的云原生多租户代理架构和对零信任模型的深度聚焦是其核心竞争优势，能够有效应对现代网络安全挑战，降低客户攻击面 [3].
持续的营收增长和健康的现金流: 公司展现出稳健的营收增长势头，ARR 持续增长，并且能够产生健康的自由现金流 [4][10]. 这表明其订阅业务模式具有良好的盈利潜力和现金生成能力 [4].
大型企业客户基础: Zscaler 专注于服务大型企业客户，这些客户通常具有更高的安全预算和更强的支付能力，且一旦采用其平台，转换成本较高，有助于提高客户留存率 [1][3].
AI 带来的机遇: 将 AI 集成到其安全平台中，有望提升 Zscaler 的产品能力，应对新兴威胁，并可能带来新的增长机会 [2][5][9].

潜在的投资回报与风险：

潜在回报: 考虑到市场的高增长性、Zscaler 的市场地位和持续的增长势头，如果公司能够有效执行其战略，保持技术领先，并持续改善盈利能力，其股价存在进一步上涨的潜力 [5][10]. 分析师普遍乐观的评级和上调的目标价也反映了市场对未来增长的预期 [10].
风险: 投资 Zscaler 面临的主要风险包括激烈的市场竞争可能导致增长放缓或利润率受压 [3][4]；宏观经济下行可能影响企业 IT 支出 [8]；技术快速迭代要求持续高投入 [4][9]；以及执行风险，包括有效管理扩张和整合收购 [4][8]. 此外，大型云厂商的竞争和监管环境的变化也需要关注 [4][9].

最终投资建议及其依据：

基于对 Zscaler 业务模式、市场环境、竞争格局、财务状况和增长前景的全面分析，我们认为 Zscaler 是一家具有长期增长潜力的公司。然而，其当前估值已反映了较高的增长预期，且面临多重风险。

我们建议对 Zscaler 股票采取 “持有” 评级。

依据：

积极因素: 公司在快速增长的云安全和零信任市场中处于领先地位，拥有强大的技术平台和健康的现金流。未来的增长驱动因素明确，包括现有客户扩张、新客户获取和新产品创新。
谨慎因素: 市场竞争异常激烈，主要竞争对手实力强大。宏观经济不确定性可能对企业 IT 支出产生负面影响。公司在 GAAP 层面仍未盈利，且股权激励费用较高。当前估值水平需要未来的高增长来支撑。

我们建议投资者密切关注以下几个方面：